亚太物流地产龙头ESR研究报告( 52 页)

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目 录

一、公司概要：亚太物流地产龙头，秉持轻资产策略，管理规模快速扩张 ...... 8

（一）公司介绍：亚太物流地产龙头，秉持轻资产扩张，三大业务协同发展 ............ 8

（二）历史沿革：由易商和红木合并成立，借助金融杠杆、推动AUM 快速扩张 ............ 10

（三）股权结构：华平、红木和沈晋初等联合创始人合计持股41%，SK、京东、APG 为重要战投 ........ 11

二、行业优势：高标物流资产供需关系紧张，未来物流地产发展空间巨大 ............. 12

（一）全球供应链建立、消费物流崛起、高端制造升级共同推动现代物流仓储快速发展 ........ 12

（二）供需关系趋紧推动仓储租金上升，在疫情期间表现优于其他持有类物业 ...... 15

（三）行业仍处于群雄逐鹿时代，近年来ESR 快速扩张、异军突起 ....... 17

（四）高需求和高回报下，资本配置向物流资产倾斜，亚太地区资产尤其获资金青睐 ............ 17

三、公司业务：三大业务板块高度协同，轻资产、高周转、高增速特色明显 ......... 19

（一）三大业务：开发、基金管理、投资三大业务板块相互促进，协同发展 .......... 19

（二）开发业务：具备多年物流地产开发经验，自上而下强管控保障项目质量 ...... 23

（三）基金管理业务：基金管理覆盖物流地产全周期，管理资产优异、收入持续高增 ............ 25

1、基金管理业务覆盖物流地产全周期，基金类型丰富、盈利模式多样 ....... 25

2、公司基金管理规模快速提升，管理效率持续优化，毛利率保持较高水平 ........ 28

3、物流地产土储充裕，助力未来管理规模持续高增 ............ 30

（四）投资业务：自持资产布局优异，毛利率高位，平均租金收益率持续提升 ...... 31

四、公司优势：股东资源丰富，善用基金股权杠杆，缔造全球化物流地产商 ......... 33

（一）大股东优势：大股东旗下丰富资源助力公司发展，京东和公司战略合作空间巨大 ........ 33

（二）管理层优势：创始人及高管团队基本来自于Prologis，具备丰富行业经验和全球化视野 ....... 36

（三）全球化优势：业务布局和产业链全球化高度契合，组织架构国际化有利于后续收并购 ......... 37

（四）杠杆优势：擅用“基金+项目”基金股权杠杆，融资工具多样，融资成本行业较低水平 ............ 38

（五）产品优势：选址精准+设计优异打造产品优势，重点聚焦电商细分领域 ........ 40

五、财务分析：财务持续优化，业绩持续高增，ROE 行业领先 ............. 42

（一）盈利能力：营收、业绩持续高增，公允价值变动收益营收占比较高 ..... 42

（二）负债水平：有息负债增长较快，负债率控制在较健康水平 ............ 44

（三）债务结构：全球化融资渠道，债务结构健康，融资成本低廉 ........ 44

（四）杜邦分析：ROE 有所下行，但仍处于行业可比公司中较高水平 ............ 45

（五）盈利预测：管理费稳增、开竣工积极、融资成本优化助力未来业绩释放 ...... 46

六、估值分析：分部加总估值框架下公司股权价值为30.5 港元/股，较现价折价20% ............ 49

七：投资建议：亚太物流地产龙头，轻资产持有型新物种，首次覆盖、并给予“强推”评级 ............ 51

八、风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、公司拓展速度不及预期 ....... 51

图表目录

图表 1、公司三大业务板块协同发展 ....... 8

图表 2、公司物流物业特点 ..... 9

图表 3、公司持有德江苏富莱德三期物流项目 ......... 9

图表 4、公司管理基金持有的韩国富川物流项目 ..... 9

图表 5、公司武汉白沙洲冷链物流园 ..... 10

图表 6、公司日本横滨市生麦配送中心 .......... 10

图表 7、易商和红木的发展历程 ............. 10

图表 8、公司历史沿革 ........... 11

图表 9、截至2019 年末公司股权结构 ............ 11

图表 10、截至2019 年末公司前十大股东 ...... 12

图表 11、我国网上零售交易额持续增长 ........ 13

图表 12、网络用户购物规模快速提升 ............ 13

图表 13、我国电商零售额排名世界第一 ........ 13

图表 14、我国计算机、通讯、电子产业发展速度较快 ........... 13

图表 15、我国年度社会物流总额及增速 ........ 13

图表 16、疫情下电子商务在亚洲各国的渗透率快速提升 ....... 14

图表 17、Shopee 网站成交总额（GMV） ...... 14

图表 18、Shopee 电商业务收入 ..... 14

图表 19、阿里巴巴网站成交总额（GMV） ............ 15

图表 20、阿里巴巴电商业务收入 ........... 15

图表 21、我国人均物流地产面积相对较低 ............. 15

图表 22、我国现代物流地产面积占比仍较低 ......... 15

图表 23、重点城市物流仓储租金持续上行 ............. 16

图表 24、一二线城市物流仓储租金走势 ........ 16

图表 25、其他城市物流仓储租金走势 ............ 16

图表 26、疫情下一线城市办公租金明显下降 ......... 16

图表 27、疫情下一线城市商铺租金明显下行 ......... 16

图表 28、2019 年主流物流地产公司市场份额占比 ......... 17

图表 29、中国主流物流地产公司及其客户构成 ..... 17

图表 30、各地区跨境投资交易总额占比 ........ 18

图表 31、未来5 年流入市场的资本预期 ........ 18

图表 32、年初至今各类资产股价表现（截至2020 年8 月14 日） ......... 18

图表 33、亚太区物流地产资本化率压缩潜力巨大 .......... 19

图表 34、亚太区物流地产估值溢价更具吸引力 ..... 19

图表 35、公司三大业务板块及业务、盈利、驱动模式 ........... 20

图表 36、公司盈利模式 ......... 20

图表 37、近年来公司营收规模快速增长 ........ 21

图表 38、近年来公司归母净利润（PATMI）稳定增长 ........... 21

图表 39、公司总资产规模及增速 ........... 21

图表 40、公司归母净资产规模及增速 ............ 21

图表 41、公司历年EBITDA 及增速 ...... 22

图表 42、公司历年调整后的EBITDA 及增速 ........ 22

图表 43、19 年公司各业务板块营收占比 ....... 22

图表 44、公司各业务板块收入及增速 ............ 22

图表 45、公司各业务板块EBITDA 及增速 ............ 23

图表 46、公司各业务板块调整后的EBITDA 及增速 ..... 23

图表 47、公司开发类业务工作流程 ....... 24

图表 48、物流地产设计的三个维度 ....... 24

图表 49、开发业务收入中公允价值变动收益占比较大 ........... 25

图表 50、公司开发业务历年公允价值变动收益及同比 ........... 25

图表 51、公司旗下基金及投资公司类型梳理 ......... 26

图表 52、截至19 年末公司旗下基金投资公司及投资重心 ..... 26

图表 53、公司基金管理费细项拆解 ....... 28

图表 54、公司基金资产管理规模（AUM）快速上升 ..... 28

图表 55、公司各类基金管理规模（AUM） ............ 28

图表 56、截至20H1 公司各国资产管理规模占比 ........... 29

图表 57、公司历年基金管理业务营收及增速 ......... 29

图表 58、基金管理业务毛利率持续保持在较高水平 ...... 29

图表 59、公司历年单基金平均管理规模 ........ 29

图表 60、公司基金总承诺投资额及投资率 ............. 30

图表 61、公司在管的已竣工物业面积占比 ............. 30

图表 62、公司在建和储备的物业面积占比 ............. 30

图表 63、公司分国家各阶段物业面积储备概览（截至2019 年年末） ............ 31

图表 64、公司投资业务构成 .......... 31

图表 65、公司投资业务营收及同比 ....... 32

图表 66、公司投资业务毛利率保持高位 ........ 32

图表 67、资产负责表上投资物业公允价值变动收益 ...... 32

图表 68、公司自持物业平均租金收益率持续提升 .......... 32

图表 69、公司持有物业面积安按国家分布 ............. 33

图表 70、公司在中国各城市持有的物业面积 ......... 33

图表 71、公司电子商务及第三方物流租户的租金收入占比稳定在60% .......... 33

图表 72、华平投资成立以来在40 多个国家的890 余家企业中累计投资超810 亿美元 ........... 34

图表 73、SK 集团旗下产业众多、遍布全球 ........... 35

图表 74、京东和ESR 深度战略合作并共同投资中国物流资产 ....... 35

图表 75、公司创始人均来自于普洛斯系（Prologis） ..... 36

图表 76、公司管理层大多具备Prologis 背景 .......... 36

图表 77、公司员工构成国际化程度较高 ........ 37

图表 78、公司业务布局全球化层度较高 ........ 38

图表 79、公司四大融资优势 .......... 39

图表 80、公司资产负债表上物流地产面积占比较小 ...... 39

图表 81、公司善于通过基金+项目模式撬动杠杆投资项目 ..... 39

图表 82、20H1 公司总管理规模/净资产达8.9 倍 ............ 39

图表 83、管理规模/净资产比横向对比（2019 年） ........ 39

图表 84、公司融资方式多样，融资成本较低 ......... 40

图表 85、公司现代仓库VS 传统仓库 ............. 40

图表 86、公司重点客户均为国际知名企业 ............. 41

图表 87、公司前十大客户中电商客户占比较大 ..... 41

图表 88、主流物流地产企业电商客户占比 ............. 41

图表 89、公司营收规模持续高增 ........... 42

图表 90、公司税后利润及增速 ...... 42

图表 91、公司归母净利润（PATMI）及增速 ......... 42

图表 92、公司核心归母净利润（核心PATMI）及增速 .......... 42

图表 93、公司经调整EBITDA 快速上升 ....... 43

图表 94、公司毛利率&净利率走势 ........ 43

图表 95、公司财务&管理费用占比 ........ 43

图表 96、公司公允价值变动收益占比营收较大 ..... 43

图表 97、公司历年商誉及同比 ...... 43

图表 98、公司汇兑损益的高波动对利润的扰动较大 ...... 43

图表 99、近年来公司有息负债（Total debt）快速上行 ........... 44

图表 100、公司负债率处于较健康水平 .......... 44

图表 101、20H1 末公司有息负债按年限分布 ......... 44

图表 102、19 年公司有息负债按币种分布 ..... 44

图表 103、公司现金短债比低位明显改善 ...... 45

图表 104、公司长短债结构明显优化 ..... 45

图表 105、公司历年净资产收益率 ......... 45

图表 106、公司近年来权益乘数较为稳定 ...... 45

图表 107、19 年公司资产周转率略有下行 ..... 46

图表 108、公司销售净利率持续下行 ..... 46

图表 109、公司ROE 水平处于物流地产上市公司较高水平（2019 年） ......... 46

图表 110、公司营业收入及预测 ............. 47

图表 111、公司归母净利润及预测 ......... 47

图表 112、公司三费费率及预测 ............. 48

图表 113、公司公允价值变动收益及预测 ...... 48

图表 114、公司利润率及预测 ........ 48

图表 115、公司分业务收入及毛利率预测汇总 ....... 48

图表 116、公司历年EBITDA 及增速 ............. 49

图表 117、公司历年调整后的EBITDA 及增速....... 49

图表 118、公司各业务板块EBITDA 及调整后的EBITDA ..... 49

图表 119、公司分部加总估值 ........ 51

图表 120、主流上市物流地产公司EV/EBITDA 估值 ..... 51