伯克希尔基金业务案例分析 ( 38 页)

沃伦·巴菲特于2025年底正式退休，结束其执掌伯克希尔·哈撒韦60年的生涯，期间公司每股净资产增长超2万倍，年化收益率达18%。伯克希尔横跨保险、股票和实业投资，拥有GEICO、BNSF等知名资产，在可口可乐和苹果等投资上回报丰厚。本系列报告第一篇旨在系统分析其投资理念，尤其在中国保险业面临低利率压力的背景下，探讨其价值投资思想的借鉴意义。

伯克希尔本质是一家“大型永续封闭式基金”，由奥马哈总部28人管理，净资产超7100亿美元，可能为全球企业之最。1965至2025年，其每股净值从24美元增长至50万美元，年化回报18%，大幅跑赢标普500的11%，但2010年后持续跑输。投资策略以“滚雪球”（复利）为核心，通过集中投资高资本回报率公司并持续循环投入，偏好15%-20% ROE且杠杆适中的标的。巴菲特凭借30%以上投票权实现完全掌控、无赎回压力，为长期价值投资奠定基础，对我国推动中长期资金入市具有启示。

1990年代资金规模突破百亿、千亿美元后，伯克希尔从以险资投资股票为主转向大额并购，吸纳快速增长的资金。2025年总资产达1.2万亿美元，保险板块占比降至48%，其投资呈“高权益、高现金”特征（股票56%、现金40%）；非保险板块由铁路、能源、制造等实业构成，提供稳定经营利润。巴菲特不介入具体经营，仅作为出资人要求企业实现既定资本回报目标。

目录

核心观点 .......4

与市场观点的不同之处......4

保险与实业并重的综合型集团......5

美国巨型公司之一.....5

保险占半壁江山.....7

实业投资规模庞大.......10

稳健的资产负债表.......11

公司的外壳、基金的内核....14

BPS 60 年CAGR 18%....14

“伯克希尔基金”表现优秀.....16

市场溢价水平稳定.......18

回购但不分红......20

“滚雪球”投资策略.......23

两种安全边际......23

巴菲特“六条标准” ....24

集中投资......26

长期投资......27

重股票到重实业......31

股票实业互为补充.......31

1990 年代分水岭.....32

标志性收购......34

集团内资金灵活调度.......35

启示与借鉴......38

风险提示......38

图表目录

图表 1： 美国标普500 成分股中头部公司规模排序....5

图表2： 伯克希尔股票股价表现......6

图表3： 伯克希尔哈撒韦估值变化......6

图表4： 巴菲特对伯克希尔的持股比例（分经济权益比例和投票权比例）.....7

图表5： 2025 年伯克希尔哈撒韦总资产结构......7

图表6： 2025 年伯克希尔综合收益（净利润+OCI）结构.......7

图表7： 伯克希尔哈撒韦综合收益总额结构....8

图表8： 公司保险营运利润、非保险利润（1978-2000）.......8

图表9： 公司保险营运利润、非保险利润（2000-2025）.......8

图表10： 集团保险业务承保利润拆分.....9

图表11： 伯克希尔内部股权架构图....... 10

图表12： 非保险业务的总资产结构 ...... 11

图表13： 集团资产负债表杠杆及综合ROE（1970-2025） ..... 12

图表14： 国际头部保险公司财险ROE vs 杠杆（2025） .... 12

图表15： 非保险业务资产负债表杠杆估算 ....... 13

图表16： 伯克希尔BPS vs. S&P500 全收益指数（1965 年为起点，对数图表） .... 15

图表17： BPS 涨跌幅 vs 标普500 收益 ..... 15

图表18： 伯克希尔表现与NASDAQ、标普500 对比（2010 起累计收益） .... 15

图表19： 美国大型基金列表 ..... 16

图表20： 美国知名基金累计收益（相对于1976 年末） ....... 16

图表21： 美国大型基金规模（2025 年末） ...... 16

图表22： 美国各类型封闭式基金资产规模 ....... 17

图表23： 美国传统封闭式基金资产配置结构（2025） .... 17

图表24： BH 自身历史PB-ROE 对比 ....... 18

图表25： BH 和典型银行、保险和重资产企业PB-ROE 对比 ...... 18

图表26： 所选取公司列表 ..... 19

图表27： 回购金额与估值 ..... 20

图表28： 换股增发列表 .... 21

图表29： 伯克希尔哈撒韦股票数量变化（B 类股折算成A 类股） ....... 22

图表30： 被收购上市公司的ROE、净利率表现 ....... 25

图表31： 伯克希尔实业板块并购案例 ....... 26

图表32： 伯克希尔股票投资组合（2025 年末） ...... 27

图表33： 可口可乐历史PE 及ROE ..... 28

图表34： 可口可乐股价及伯克希尔持股比例 .... 28

图表35： 美国运通历史PB 及ROE ..... 28

图表36： 美国运通股价及伯克希尔持股比例 .... 28

图表37： 苹果历史PB 及ROE..... 29

图表38： 苹果股价及伯克希尔持股比例 ....... 29

图表39： 伯克希尔净递延所得税负债/总资产（1994-2025） ...... 30

图表40： 2025 年净递延所得税负债/总资产（伯克希尔 vs. 头部保险、银行、重资产上市公司） .... 30

图表41： 伯克希尔资产负债表拆分（2025 年）（单位：十亿美元） .... 31

图表42： 伯克希尔上市公司股票投资的持有/管理主体 .... 31

图表43： 伯克希尔BPS 增长的拆分（合计值为BPS 增速） ...... 32

图表44： 伯克希尔BPS 增长的拆分（十年平均增长率） .... 32

图表45： 伯克希尔总资产结构（十年平均） .... 33

图表46： 伯克希尔综合收益总额结构（十年平均） ..... 33

图表47： 每股投资 vs. 非保险业务每股税前利润 ....... 34

图表48： 典型收购案例的具体情况 ...... 34

图表49： 子公司向母公司上缴的股息/分配，及占子公司利润的比例 ...... 36

图表50： 母公司收取的股息 vs. 投资/回购等现金流出 ....... 37

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