中国住宅报告- 2019(13 页)

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中国的住宅市场化历史并不久，在其不断发展的进程中，曾多次受到应对市场过热的政策调整，到现在已经历了多轮周期。

最新一轮的房地产降温始于 2017 年下半年，旨在应对上半年由于投机性投资和开发商融资成本较低等综合因素造成的住宅价格强劲增长：共计有 22 个城市实施了不同程度的房产限购政策；首套住房首付款基本维持在 30-40％，第二套住房的比例则高达 60-70％；在一些银行，住房贷款利率甚至在基准贷款利率的基础上上浮了 20％。虽然 2019 年初在“因城施策” 政策指导下，部分城市适度松绑限购，但楼市整体基调仍以稳定为主，整体放松程度依然有限。与前几轮调控不同的是，此轮调控政策除了抑制需求，还针对供应面制定了若干细则，尤其在鼓励提供租赁住房方面。

中国住宅租赁市场改革始于 2015 年，但直到 2016 年底至 2017 年，整体政策支持才变得逐渐清晰，并取得了阶段性的进展。土地市场上出现了租赁住宅用地，政府也为租赁住宅开发开辟了新的融资渠道和税收优惠。在租售并举及限购限售政策加持下，一线城市的平均交易价格已经趋于稳定。

另一方面，政府在这一轮调控中加大了对金融体系，尤其是非金融公司债务水平上升的应对措施。过去十年中，包括开发商在内的许多公司通过增加净负债来推动业务扩张，这一举措在增加市场流动性、降低开发商融资成本的同时，也不断推升了整体债务水平。在过去的 12-18 个月中，传统融资渠道变得愈发艰难，大多数行业（包括房地产）的债券发行和银行贷款受到更严格的控制。

面对交易量放缓、信贷扩张冻结的开发商无疑正在经历一段艰难时期。大环境的不确定性甚至激发了万科这样的头部房企高喊“活下去”的忧患意识。为渡过“寒冬”，开发商开始了洗牌及整合过程。大企业更多的开始从较小的企业收购资产，或直接收购较小的企业。同时，开发商也在尝试多元化的投资组合模式，积极涉足到长租公寓等受政府支持的业态，不断拓宽融资渠道。资产支持证券（ABS）及尚待立法支持的房地产投资信托基金（REITs）等新的融资渠道将为开发商在长租公寓等领域创造有效的退出机制。

住宅销售市场

1.在过去三十年中，受到经济繁荣、人口快速增长和城镇化的推动，中国住宅市场得到了蓬勃发展。然而现阶段，人口增速已经进入下行通道，相关研究预计到 2030 年中国人口总量或将开始下降。事实上，自 2013 年起，中国的劳动人口已经开始萎缩，同时城镇化率也已达到60%，城镇化进程日渐放缓。经济增速则在 2018 年下降至 6.6％。这一切都在潜移默化地影响着住宅市场的发展。

2.随着需求增长放缓，商品住宅竣工量也随之下降。中国商品住宅竣工量在 2014 年达到峰值（8.1 亿平方米）。此后该数字略有波动，在 2018 年下降至 6.6 亿平方米。统计截至 2017 年末，城镇人均建筑面积达到 36.9 平方米、农村地区为 46.7 平方米。

3. 尽管商品住宅竣工量出现下降，同时城镇化和人口增长等传统驱动力增速放缓，政府数据显示中国住宅销售总额仍保持增长态势。现阶段的增长或得益于商品房的预售模式，而预售所得则由开发商继续投入现阶段的开发建设或为其他开发项目提供支持。政府数据显示，目前中国有接近 80% 的新建商品房销售采用预售模式。作为开发商融资的重要资金来源，预售款在开发商总融资额中占到了约 32.7％的比重。然而，预售模式的缺点也显而易见：与现房相比，由于期房工程质量的不可预见性，交接条件或无法满足买家的期望；此外，买家还可能面临工程延期或烂尾风险。

4.2018 年全年，中国住宅销售总额增长至人民币12.6 万亿元，同比增长了 14.7％；全年销售面积共计约 148 万平方米，平均价格为人民币每平方米 8,500 元。

据统计中国现阶段城镇人口约为 8.31 亿，按照人均居住面积 37 平方米粗略计算，城镇地区的住宅存量约为 310 亿平方米。而按照销售均价人民币每平方米 8,500 元计算，中国城镇住宅市场存量的总体估值约人民币 263 万亿元（折合约 39 万亿美元），相当于目前 GDP 的三倍。一直以来，住宅也是中国家庭最重要的财富保值或升值的载体。瑞士信贷在其 2018 年全球财富报告中估计，中国房产价值约占家庭总财富的 62％，而在美国，这一比例仅为 28％。

鉴于房产在中国家庭财富的占比之高，住宅市场的稳定对于社会稳定起着至关重要的作用。在市场疲软时期，政府通过限制土地供应等政策手段支持住房需求，从而支撑起了市场价格。另一方面，房产对于大多数人而言既是个人财务安全的保障，也是婚姻的先决条件以及社会地位的象征，因此住房也需要维持一定的可负担性。

受到市场期望变化及自住买家和投资客相互制约的影响，中国住宅市场一直徘徊在过热和约束之间。虽然政府政策一直在限制投机行为，同时鼓励自住需求，但政策与执行力度难以统一，因而投机者总是有机可乘。这种现象在监管相对较弱的小市场中尤为明显。随着近年来“认房认贷”等政策的推行，对于投机行为的约束正变得愈发强力。

十城各区一手商品住宅成交均价，2019 年第一季度

豪宅衍变

如何看待中国豪宅卖家趋势？

不同于企业家及受益于政策红利的传统的豪宅买家，我们看到越来越多城市中产买家在豪宅市场出现。他们既有从事金融、地产、贸易等行业的专业人士，也有互联网经济下的城市新贵。随着人口政策的逐步开放，豪宅市场也涌现了更多三口、四口等家庭客户。作为高端改善型买家，他们对居住品质以及生活配套关注度较高；对于城市中产买家，居所除了居住属性外还兼具社交名片的作用；从投资角度来看，比较金融产品及房产，豪宅对这些纯投资客而言往往也具有一定的金融投资属性。

近年来，在豪宅市场涌现了大批年轻创业者或海归高知群体。他们对市中心的核心地段往往具有较强偏好。此外，如明星职业炒股、网红、微商等当下收入迅速增长行业的城市新贵，他们既需要时尚地标以匹配话题性，也希望通过投资房地产来保障自己的收益。整体来看，豪宅买家也有年轻化的趋势。

开发商对于豪宅的主要关注点在哪里？

在豪宅的打造上，买家需求往往是首要考虑的重点。随着客户需求的演变，开发商也在不断思考如何通过产品及服务来迎合需求端的变化。豪宅买家的年轻化趋势也令他们开始更加关注年轻客户的观念。此外，境外豪宅的趋势也是开发商较为关注的点。开发商会通过对境外豪宅的考察在产品打造及理念更新上汲取灵感和经验。

另一方面，我们注意到市中心的地块更多地开始通过城市更新项目来获得。其中往往有一些不可拆除的历史保护建筑需要予以保留延续。利用何种技术手段予以保护以及如何将其与豪宅产品相互融合非常值得思考。这些历史保护建筑所承载的文化价值可以为产品带来特殊的人文气息。如何保留或在允许的情况下进行用途改造使得这些历史建筑焕发新的生命、达到双赢，成为了新的挑战。

上海的豪宅开发有没有趋势性？

立志打造什么样的产品

从 2017 年开始，豪宅开发商的认识发生了微妙的变化。之前的竞争是竞争产品的硬件部分，客户较为关注核心地段、偏好“看得见的奢华”。市中心盘在这块的投入差距不大，买家也出现视觉疲劳。现在客户更青睐长期的、高品质的管理服务、以及设备设施维护等，他们既希望有环伺左右的高水准服务，同时也有宜居、智能等层面的诉求。

上海是国际大都市，海纳百川，客群不单单是国内高净值人士。在政策从严的时间空档，开发商有时间思索未来豪宅产品的竞争力、立足点以及发展方向。如果 2019 到 2020 年，市场管控在相对健康的轨道上，下一阶段会有更多差别化的产品呈现。目前第一阶段注重产品本身打造，而第二阶段则注重个性化需求，更强调产品客群的特征分层化。海外其实有很多豪宅，他们的硬件设施在现阶段可能已经略显陈旧，然而在人员服务方面却令人倍感舒适。服务人员对于每一位住户的名字及喜好都了然于胸，使得住户有了定制化的感受。

开发商对于土地购买的欲望如何

一直以来，开发商对于土地储备都是十分看重的。对许多城市而言，市中心的土地已经十分稀少，许多住宅用地都在城市外围以及新的开发区，而这些土地的价格相对地段而言并不低。考虑到全生命周期的投入成本，开发商会发现有些地块的开发最后盈利性其实存在疑问。因此，现阶段开发商在拿地前会进行更加充分的论证与审慎思考，在土地购买上较以往更趋理性。

就土地用途而言，尽管目前优质商办地块备受开发商青睐，但众多成规模的开发商仍旧以住宅作为现金流获取的主要途径，住宅用地的储备与开发亦是其业务运营的保障。

开发商与融资

无论是从世界范围还是从中国本土来看

开发融资及抵押融资等融资形式在房地产市场中都扮演着至关重要的角色

在过去的三十年中，中国的房地产市场不断发展壮大，成为全球收益最为丰厚的投资领域之一。在早期阶段，大部分开发融资都由国有银行提供。城镇化的推进和收入的快速增长等大环境不断推升着市场对房地产的需求。同时由于城镇化在提高生产力、促进经济增长方面的积极作用，政府长久以来一直对房地产提供着隐性支持。作为支柱产业，房地产价值的增长对增加国家财富、提升经济价值链、鼓励国内消费显得尤为重要。

另类融资

在市场过热时，政府通常会利用其对国有银行的控制来限制对开发商的贷款。资金受限的开发商则会转而放慢投资，并为潜在的购房者提供更具吸引力的定价。开发商在被动承受限制的同时，也逐渐开始关注多元化的融资渠道。股权、债券及影子银行作为新的资金来源逐渐受到开发商的青睐。

金融降杠杆

在 2017 至 2018 这两年，为防止债务违约潮的到来，中国加强了监管机制意图防范金融市场发生系统性风险。中国企业高企的杠杆率首当其冲，成为监管的重点审查对象。根据国际清算银行估计，2016 年第一季度，非金融企业债务达到 GDP 的 161.8％；此后，这一数字在 2018 年第三季度下降至 152.9％。房地产一直以来都是负债最重的行业之一。截至 2018 年底，35 家上市开发商的平均资产负债率为 91.9％，其中资产负债比率超过 100％的有 10 家。

除了限制贷款，政府为防范金融风险采取的措施还包括对影子银行业的打击。据报道，2018 年底，影子银行占GDP 的比例从两年前 87％的峰值下降了近 20 个百分点至68％。政府正通过收紧整体信贷或减缓整体增长来有效干预影子银行的存在。

在多方面限制下，目前海外发行债券及资产支持证券仍为开发商带来缓解其资金压力的通道。根据万得数据统计， 2018 年中国开发商累计发行海外债券 450 亿美元；发行资产证券化产品 265 项，发行总额为人民币 2,802 亿元。

土地流拍

融资渠道的收紧也导致了土地拍卖市场竞争的减少，许多在 2018 年入市的土地未能找到合适的竞标者。中国指数研究院统计数据显示，仅 2018 年上半年，在监测的 100 个城市中累计流拍的土地数量已经接近 2017 年全年水平。土地流拍情况持续到了 2018 年下半年。为此，政府不得不降低底价重新出让这些地块。

企业并购

随着经济放缓、资金受限及金融风险的上升，债权人在借钱时变得更加谨慎。较大的上市开发商由于拥有更多元化及更透明的业务，因此在债权人眼中更具信誉。与较小的同行相比，这些开发商往往可以以更低的价格获得信贷额度。相对充足的资金使得他们可以从资金拮据的竞争对手手中收购土地，甚至直接收购竞争对手。

国务院发展研究中心、清华大学房地产研究中心和中国指数研究院的一份联合报告指出，2018 年全年，中国排名前 100 名的开发商市场份额从 2017 年的 47％上升到了58％。仅 2019 年第一季度，销售额超过人民币 100 亿元的开发商就已达 58 个；前 100 名开发商的平均销售额达到了人民币 216 亿元。可以预见的是，未来几年市场或将促成更多的并购行为。

政策法规

住宅租赁市场

中国住宅租赁发展起步较晚，整体发展较为滞后。目前市面上的产品大多集中在高端服务式公寓、小业主租赁公寓以及政府提供的人才公寓等模式。住宅租赁发展滞后的很大一部分原因是由于大众对“以租代售”接受程度不高，加之中低端住宅租赁收益率相对较低，使得民众很大程度上仍偏向于购房居住。

虽然个人对购房的喜好短时间内很难改变，但近年来，政府开始不断加码住宅租赁用地拍卖大力支持租赁市场的发展。相较于住宅销售土地供应，住宅租赁用地的起拍价往往仅为前者的四分之一到三分之一。在上海拍出的首块住宅租赁地块售价约为人民币每平方米 6,000 元，而周边用于传统住宅销售的地块均价则达到了人民币每平方米 20,000-

25,000 元。对于开发商而言，土地购置成本一直以来都是支出大项。土地成本的降低能够大幅降低住宅租赁的整体成本，使住宅租赁项目获得较理想的回报率。对住宅租赁市场的投资也为投资者提供了一条资产多元配置、分散风险的新渠道。

现阶段的住宅租赁土地供应主要集中在北京、上海、广州和杭州等较大的租赁市场。2018 年南京、武汉和合肥等城市也相继推出了住宅租赁地块。根据中国指数研究院统计结果显示，2016 年 11 月至 2018 年 12 月间，共计有 22个城市推出了住宅租赁用地，共计 322 幅地块、可建面积达到 1,237 万平方米。其中，上海、杭州和北京占到总供应面积的 60％以上。

（余略）

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