通信运营商行业深度研究报告( 24 页)

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目录

拐点已至，运营商站在成长的起点 ....... 4

过去：竞争过度导致行业走入增长陷阱 .......... 4

海外：5G 前夜，废除“网络中立”，重视电信基础设施 .... 6

未来：站在重新增长的起点 .... 8

收入端：价值重塑，5G 时代大象起舞 ........ 10

3/4G 时期，运营商ARPU 提升明显 ..... 11

3G 时期，中国联通ARPU 值提升效果最显著 ....... 11

4G 时期，美国威瑞森ARPU 值提升效果同样明显 ........ 11

对5G 运营商，ARPU 提升乐观态度 ..... 12

垂直行业：5G 最大的“金矿”.......... 14

成本端：释放空间巨大 ....... 15

运营商KPI 考核或变化，销售费用率有望明显下降 ...... 16

5G 投资规模较4G 有较大幅度提升 ...... 17

共建共享创新价值，全方位降本增效 .... 17

竞争格局：淡化份额，走向均衡 ......... 18

从价格到服务，携号转网对用户份额影响或有限 .......... 18

5G 时代，市场格局有望走向均衡 ......... 19

投资建议：政策+行业双拐点，全面看多运营商 ......... 21

运营商：重资产、业绩稳定性较低，适宜EV/EBITDA ......... 21

国内运营商普遍低估，有望迎来戴维斯双击 ......... 22

图表目录

图 1：移动电话普及率已达到112.2 部/百人 ........ 4

图 2：通信行业“剪刀差”现象明显 ......... 4

图 3：三大运营商营收增速从2G/3G/4G 逐阶下降（亿元） ....... 5

图 4：三大运营商利润总和增速震荡向下（亿元） ...... 6

图 5：2019 年上半年，国内各类应用使用时长占比 .... 6

图 6：美国的互联网公司成为“网络中立”下流量多占者 ........ 6

图 7：“网络中立”期间威瑞森ARPA 下滑明显（美元/月） ........... 7

图 8：废除“网络中立”后威瑞森ARPA 季度环比向上（美元/月） ........ 7

图 9：“网络中立”取消后，美国三大运营商股价显著跑赢S&P500 ...... 7

图 10：手机流量成为中移动营收核心驱动力 ....... 9

图 11：国内移动业务ARPU 持续下行 ......... 9

图 12：三大运营商2008-2019H1 的ARPU 值变动情况...... 9

图 13：与国内3G/4G 不同，5G 为10 年长周期技术，运营商投资回收期是3G/4G 的两倍 .... 11

图 14：3G 时期中国联通ARPU 值逐年提升...... 11

图 15：4G 初期威瑞森ARPA 提升效果显著（美元/月） ........... 12

图 16：三大运营商ARPU 值在3G、4G 均出现上升通道 ......... 13

图 17：预计三大运营商5G 初期计划套餐价格是当前ARPU 的4.7 倍 ..... 13

图 18：基本通信服务的增量业务收入模型 ......... 13

图 19：5G 的增量价值：为企业和个人客户提供付费的差异化服务体验 ........... 14

图 20：运营商获利模式由“数据红利”向“信息红利”演进 ..... 14

图 21：近十年折旧及摊销费用占营收比例 ......... 16

图 22：近七年销售费用占营收比例.... 16

图 23：近十年职工薪酬占营收比例.... 16

图 24：近十年营业利润占营收比例.... 16

图 25：5G 投资规模预测（亿元） ..... 17

图 26：5G 投资规模预测（亿元）及相对于4G 弹性 ......... 17

图 27：电信联通合建5G 网络地图划分 ..... 18

图 28：2018 年全球主要运营商ARPU 值 .......... 19

图 29：2018 年全球主要运营商资本开支 ........... 19

图 30：电信+联通4G 基站数与中移动基本持平 ........ 19

图 31：电信+联通合计移动用户数逐渐逼近中国移动 ........ 20

图 32：电信+联通的有线宽带用户数超过中国移动 .... 20

图 33：三大运营商ARPU 值逐渐逼近 ....... 20

图 34：电信+联通营业收入与中国移动基本持平 ....... 20

图 35：中国电信与联通的净利润之和较移动差距较大....... 20

图 36：移动与联通成本细项占营收比重 .... 20

图 37：中美两国运营商非流动资产占总资产比重 ...... 21

图 38：2018 年运营商折旧摊销占业绩比重达30%以上 .... 21

图 39：国内三大运营商净利润受资本开支周期影响较大 ........... 21

图 40：美国三大运营商业绩波动幅度较大 ......... 21

表 1：“提速降费”政策历程：2017 年取消语音漫游、2018 年取消流量漫游费影响深远 ...... 4

表 2：2G/3G/4G 行业营收与归母净利润增速 ...... 5

表 3：5G 前夜，美日韩运营商行业政策、重组、共建共享等利好不断 ....... 8

表 4：5G 前夜，运营商行业政策出现积极变化，共建共享落地减轻运营商投资压力 ....... 10

表 5：运营商取消“不限量”套餐，新套餐按量收费 ..... 10

表 6：韩国SKT、LGU+的5G 套餐对比 .... 12

表 7：2018 年运营商主要成本规模及占比情况 .......... 15

表 8：国内和美国运营商P/E 估值对比（2009 年至2019 年10 月15 日） ...... 22

表 9：美国三大运营商EV/EBITDA 估值和P/B 估值（2009 年至2019 年10 月16 日） ......... 22

表 10：国内外运营商EV/EBITDA 估值对比（2009 年至2019 年10 月16 日） ...... 23