中国白酒行业报告( 180 页)

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目录

白酒行业周期减弱，品牌格局稳定 .......6

白酒以浓香型为主，酱香型增多 ............6

白酒周期性波动趋于弱化 .....8

白酒龙头几次更迭，品牌格局趋稳 .......13

以邻为镜：全球烈酒消费持续升级 .....16

结合消费时代变迁看日本国酒发展历程.........16

高端化引领美国烈酒市场 ............28

中国白酒高端化带来更强盈利能力 .....37

中国独特文化支撑白酒盈利能力高于日美 .....37

富裕人群扩容将继续推动白酒高端化 ............40

中国高端白酒市场规模预测 .........47

看好受益于消费升级的高端白酒 .........50

和国外奢侈品牌相比，高端白酒估值仍然不贵.......50

看好品牌力强的高端白酒公司 .....53

风险因素 .........56

贵州茅台目录

中国白酒行业的龙头标杆 ...........61

历史底蕴支撑品牌力，沉浮间看茅台攻守兼备.......62

茅台酒是营收主力军，系列酒加速成长.........68

核心竞争力不可复制 .........71

超高端白酒唯一品牌 ...........71

供需持续紧张，产能仍有空间 .....73

出厂价上调可期，直营及非标酒占比提升拉动吨价 ........78

财务分析：高利润率支撑高ROE .......84

盈利预测及目标价推导 .....85

核心假设：未来量价齐升 ............85

估值：目标价2175.36 元，“增持”评级 ........86

风险因素 .........87

五粮液正文目录

一代浓香王者再腾飞 .........92

总结历史经验，国企改革二次创业 .......94

产品全面升级助力结构优化 .........96

经营展望：改革红利释放，量价齐升 ....... 100

量价增长空间充足 ........... 100

品牌缩减，聚焦核心单品 ......... 103

渠道数字化赋能提效 ........ 107

盈利预测与目标价推导 ........... 109

风险因素 ....... 111

泸州老窖目录

浓香型白酒龙头，底蕴深厚 ..... 117

历史沿革：乘风破浪，复兴腾飞 ........ 118

渠道与产品趋势持续向好 ........ 121

原有模式破旧革新，为长期发展赋能 ......... 121

五大单品层次清晰，高中低全档次覆盖...... 127

盈利预测及目标价推导 ........... 135

风险因素 ...... 137

洋河股份

图表目录

图表1：白酒香型概览 ........6

图表2：白酒各香型销售额占比概览（2018 年） ...........6

图表3：全国规模以上的白酒企业收入 ..........7

图表4：全国规模以上的白酒企业利润情况 ...........7

图表5：一/二线城市高净值白酒消费人群画像及消费场景.......7

图表6：中国白酒产量存在周期性波动 ..........8

图表7：白酒行业加权ROE 表现 .........9

图表8：白酒行业ROIC 表现 ......9

图表9：中国白酒产量v.s 中国GDP 增速 ............10

图表10：中国白酒产量v.s 全国工业企业利润总额增速 ........10

图表11：2012-2013 年白酒企业渠道库存普遍高企 ...... 11

图表12：高端酒企营业收入增速更加稳定 ........... 11

图表13：高端酒企净利润波动小 ........12

图表14：代表性酒企的营业收入规模变化 ...........13

图表15：品牌已成为购买白酒的第二考虑因素 .............14

图表16：茅台和五粮液最受青睐 ........14

图表17：2020 年前十大上市酒企品牌价值 .........14

图表18：历届评酒会上榜白酒品牌 .............15

图表19：白酒品牌按零售价格带分类 .........15

图表20：日本酒水消费量于1996 年后逐渐减少 ..........17

图表21：1994 年之后日本人均酒类消费量开始减少 .............17

图表22：1997 年之后日本2 人以上家庭收入开始减少 .........17

图表23：餐饮、娱乐、鞋服、日常用品消费于1991 年前后已开始下滑 ..........18

图表24：日本代表性酒类介绍 ...........18

图表25：日本各类酒销售量占比变化 .........19

图表26：日本啤酒和发泡酒税收变化（日元/升） ........19

图表27：日本不同酒类含税零售价格 .........20

图表28：日本酒水家饮比例的变化 .............20

图表29：日本清酒类型 .............21

贵州茅台 图表目录

图表1：近五年营业收入情况 .............61

图表2：近五年归母净利润情况 ..........61

图表3：股权结构相对稳定，茅台集团对公司绝对控股 .........61

图表4：公司近两任董事长履历概览 ...........62

图表5：1951-1988 年茅台基酒产量从20 吨增长至1300 吨，CAGR 约12% ..........62

图表6：茅台在顺境中展现高成长性，在逆境展现韧性 .........63

图表7：1998-2003 年茅台酒产量实现良好增长 ...........63

图表8：1990-2003 年茅台零售价与出厂价 .........63

图表9：1998-2003 年公司营收规模稳步壮大 ......64

图表10：2003-2012 年基酒产量稳步增长 ...........64

图表11：黄金十年间茅台出厂价与零售价不断提升 ......64

图表12：2005 年茅台净利润反超五粮液晋升行业龙头 .........65

图表13：茅台于2013-2014 年积极招商、下沉渠道开拓居民消费需求 ...........65

图表14：行业调整期间，出厂价稳定，零售价下滑明显 .......66

图表15：营收走出低迷后深V 反弹，弹性好于行业整体 .......66

图表16：2012-15 年茅台逆境中彰显韧性 ...........66

图表17：2016 年后茅台零售价显著上升 .............67

图表18：茅台酒产能恢复，2015-19 年CAGR 超11% .........67

图表19：茅台渠道模式演变历史 ........67

图表20：2018 年以来茅台大力发展直营渠道 ......67

图表21：茅台近4 年营收情况 ...........67

图表22：茅台近4 年净利润情况 .......67

图表23：茅台产品体系概览 ......68

图表24：茅台销量结构（2019 年） ...........68

图表25：茅台收入结构（2019 年） ...........68

图表26：茅台酒及系列酒营收稳步增长 ......69

图表27：茅台酒产量与销量稳步提升 .........69

图表28：系列酒毛利率从53%显著上升至72% ...........69

图表29：茅台酒与系列酒的吨价均不断上涨 .......69

图表30：系列酒营收占比逐步扩大 .............70

图表31：茅台是连续五届入选“国家名酒”的白酒品牌 ............71

图表32：茅台与红军曾在长征时期结缘，在新中国成立后见证了一系列重大外交时刻 .....71

图表33：茅台酒具有健康属性 ...........72

图表34：茅台一批价远高于五粮液和国窖 ...........72

图表35：2015 年后茅台零售价与普五、国窖拉开差距 .........72

图表36：中国老酒（陈年白酒）市场刚起步 .......73

图表37：茅台年份酒不断增值 ...........73

图表38：酱香酒市场规模整体呈上升态势 ...........74

图表39：酱香酒规模占白酒整体规模比重逐步上升 .....74

图表40：茅台酒工艺流程复杂，生产周期长达五年 .....74

图表41：公司上市后基酒产能扩建情况 ......75

图表42：2015-2019 年茅台酒基酒的实际产能平均高出设计产能约30% ........76

图表43：茅台酒的实际产能将扩大至5.6 万吨 .............76

图表44：上市至今茅台成品酒销量占四年前茅台基酒产量平均值为85% ........77

图表45：茅台酒销量及基酒转化率受多种因素影响 .....77

图表46：茅台酒销量预测 ..........77

图表47：喜诗糖果利润的增长来自于价格的不断提升 ...........78

图表48：茅台历年提价情况 ......79

图表49：53 度飞天茅台出厂价及零售价 .............79

图表50：茅台零售价/月收入基本维持在40%-60% ......80

图表51：居民对茅台购买力有所提升 .........80

图表52：茅台酒历史渠道利润率 ........81

图表53：直接提价方式未来出厂价预测 ......81

图表54：公司渠道分布 .............81

图表55：间接提价吨价影响测算 ........82

图表56：茅台量价拆分 .............83

图表57：毛利率维持90%以上，净利率稳中有升 ........84

图表58：杜邦分析，茅台高盈利能力支撑高ROE ........84

图表59：经营现金流充沛，具备较强的变现能力 .........84

图表60：经营性现金流与净利润匹配，具备高盈利质量 .......84

图表61：盈利预测拆分 .............86

五粮液图表目录

图表1：五粮液股权结构 ............92

图表2：2018 年五粮液定向增发明细 ..........93

图表3：五粮液现任管理层情况 ..........93

图表4：近五年五粮液营业收入及增速情况 .........93

图表5：近五年五粮液归母净利润及增速情况 ......93

图表6：五粮液历史营收情况 .............94

图表7：2012-2015 年五粮液和茅台出厂价及一批价情况 .....95

图表8：2015 年至今五粮液和茅台出厂价及一批价情况 .......95

图表9：五粮液7 大营销中心变为21 个营销战区 .........96

图表10：五粮液不断扩大销售团队数量 ......96

图表11：公司酒类收入按产品拆分 .............97

图表12：公司酒类销量按产品拆分 .............97

图表13：第八代普五较第七代全面升级 ......97

图表14：五粮液板块按销量拆分 ........98

图表15：五粮液板块按收入拆分 ........98

图表16：五粮液产品矩阵 ..........99

图表17：五粮液产能测算 ....... 101

图表18：茅台/五粮液一批价的比值已远高于历史平均书评 ........ 102

图表19：普五零售价/月收入基本维持在30%-50% ............ 103

图表20：居民对普五购买力有所提升 ...... 103

图表21：五粮液品牌战略情况 ........ 105

图表22：五粮液品牌瘦身历程 ........ 106

图表24：五粮液“箱码、瓶码、盖码”一体化绑定 ....... 107

图表25：五粮液层层扫码机制 ........ 107

图表26：营业收入预测拆分 ............. 110

泸州老窖图表目录

图表1：泸州老窖历史积淀深厚，品牌力强大 ............. 117

图表2：泸州老窖股权结构，实际控制人为泸州市国资委............. 117

图表3：2014-19 年营收CAGR 为24% ............. 118

图表4：2014-19 年归母净利润CAGR 达40% ........... 118

图表5：泸州老窖发展历程 ...... 119

图表6：1990 年代末费用率上行，净利率显著下滑 ............ 120

图表7：2003-12 黄金十年间，国窖1573 顺势不断提价 ............. 120

图表8：黄金十年间国窖与特曲营收占比升至60%以上 ..... 120

图表9：2013-15 年公司提价失误，价格出现倒挂 ..... 120

图表10：2015 年后国窖走出低谷，销量稳步增长 ............. 120

图表11：2015 年后公司毛利率、净利率显著回升 ..... 120

图表12：2015 年公司新管理层上任后全面调整 ........ 121

图表13：公司核心管理层履历 ........ 122

图表14：2015 年后公司中高档酒营收贡献提升 ........ 122

图表15：受益于产品结构升级，近年公司吨价稳步上升 ............. 122

图表16：成立“国窖荟”俱乐部，聚集高端资源 ........... 123

图表17：携手舞剧《孔子》全国巡演，彰显文化品味 ........ 123

图表18：国窖惊艳亮相墨尔本，提升国际品牌力 ...... 123

图表19：泸州老窖特曲跨界与国漫《姜子牙》合作 ........... 123

图表20：公司品牌宣传形式灵活新颖 ...... 124

图表21：2013 年前“柒泉模式”曾助力国窖销售放量 ........... 125

图表22：随“柒泉模式”弊端暴露，国窖市占率下降 ............. 125

图表23：渠道由柒泉模式（按地域划分）转型升级为品牌专营模式（按品牌划分） ..... 125

图表24：新旧渠道模式对比：品牌专营模式加强了渠道控制力 ........... 126

图表25：品牌专营模式下销售人员数量显著上升 ...... 126

图表26：2015 年后增加销售投入，加强市场拓展 ............. 126

图表27：泸州老窖产品体系层次清晰，聚集五大单品，高中低档全覆盖 ...... 127

图表28：2015 年后高端白酒批发价上扬 .......... 128

图表29：高端市场茅台、五粮液及国窖三分天下 ...... 128

图表30：2014-2019 年国窖系列量价齐升 ........ 128

图表31：国窖系列营收攀升，保持30%以上的高增速 ....... 128

图表32：国窖系列毛利率不断提升，与茅台酒接近 ........... 129

图表33：国窖系列营收占比不断提升，2019 年超过50%........... 129

图表34：为技改项目融资70 亿元，公司决心突破产能瓶颈，保障长期发展 ......... 129

图表36：国窖产能测算 .......... 130

图表37：国窖出厂价自2015 年后持续上升 ..... 130

图表 38：同样定位高端，国窖更具性价比优势.......... 130

图表 39：2019 年公司推出第10 代泸州老窖特曲...... 131

图表 40：窖龄酒坚持树立商务精英用酒的品牌形象........... 131

图表 41：2015 年后特曲零售价呈上升趋势...... 132

图表 42：中档酒营收在整顿与升级后有望再次发力........... 132

图表 43：特曲与窖龄的营收贡献占比25%左右......... 132

图表 44：特曲与窖龄酒毛利率持续提升............ 132

图表 45：特曲与窖龄在次高端市场占8%份额，有待进一步发力......... 133

图表 46：泸州老窖的五大战略单品.......... 133

图表 47：2016 年后公司低档酒收入增速有所回升............. 134

图表 48：公司低档酒的营收占比逐年下降........ 134

图表 49：公司近年的低档酒毛利率呈上升趋势.......... 134

图表 50：光瓶酒快速发展，头曲二曲有望以品牌取胜........ 134

图表 50：盈利预测拆分.......... 135

洋河股份

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