工程机械龙头小松分析报告 ( 36 页)

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目录

一、百年传承小松模式，全球扩张经久不衰..... 5

1.1 采矿机械起家，收入规模稳居行业第二 ..... 5

1.2 全球化布局深化，战略市场占比超50%...... 7

1.3 24 年以来区域表现分化，战略市场部分地区有所恢复 .... 8

1.4 不止工程机械，矿山机械贡献主要增长点 ....... 9

1.5 盈利能力较低，费用管控仍有提升空间 .... 10

二、股价表现：领跑日本本土工程机械，上行期享受估值溢价.... 11

2.1 横向比较：股价紧追大盘，跑赢大部分可比公司 .... 11

2.2 纵向对比：前两轮上涨是周期推动，22-24年股价主要受提价和汇率推动.... 13

三、历史复盘-全球化和产品线迭代扩张是“小松模式”的主旋律..... 14

3.1 阶段一（1921-1970）：紧随日本经济政策，发展拖拉机和推土机...... 15

3.2 阶段二（1970-1985）：海外出口加速期，紧抓液压挖掘机时代趋势.... 17

3.3 阶段三（1985-2001）：产能布局应对汇率变动，聚焦亚洲开拓战略市场.... 20

3.4 阶段四（2001年至今）：经营策略调整、技术创新应对危机，收购整合终成巨头 .... 22

四、“县城小铁厂”进击为工程机械巨头，国产厂商能从中得到什么启示？ ..... 24

4.1 国内：日本“失落的三十年”，小松做了什么抵抗周期下行 ...... 24

4.2 海外：本地化建设为核心，不同区域因地制宜 ...... 26

4.3 产品端：产品力能够直面竞争的底牌 ...... 28

4.4 下游拓展：矿山机械需求广阔，工程机械厂商具备拓展空间 ...... 30

五、风险提示..... 34

图表目录

图表1： 小松产品主要为工程机械、矿山机械、产业机械等 ...... 5

图表2： 过去20年小松营收规模增长约3 倍 ....... 6

图表3： 近20年小松归母净利润增长约5 倍 ....... 6

图表4： 建筑、采矿和公用设施设备为小松收入主要来源 .... 6

图表5： 建筑、采矿和公用设施设备为小松利润主要来源 .... 6

图表6： 小松工程机械销售收入全球排名长期稳定在第二位 ...... 6

图表7： 小松海外收入占比自1960s以来不断攀升 ...... 7

图表8： 2023年小松战略市场收入占比达54.1% .... 8

图表9： 近年来小松整体区域收入结构稳定 .... 8

图表10： 小松22、23年传统市场齐发力，24年大洋洲、俄语区、中国开始转好..... 8

图表11： 小松矿山业务收入规模对标卡特彼勒 ..... 9

图表12： 21年以来矿山机械板块增速表现优于工程机械&公共事业设备板块..... 9

图表13： 小松净利率长期保持稳健 ...... 10

图表14： 小松销售毛利率相对同行业较为稳健 .... 10

图表15： 小松销售与管理费用长期保持在15%-20%之间..... 10

图表16： 小松ROE位于同行业头部公司中下水平 ...... 11

图表17： 小松ROE拆解 ....... 11

图表18： 近十年小松累计涨幅达136.1%，年复合回报率为9.21% .... 12

图表19： 小松在行业上行期享受明显的估值溢价 ...... 12

图表20： 小松在上行期收入增速更高 .... 13

图表21： 小松在上行期利润增速更高 .... 13

图表22： 前两轮行业周期上行，估值拉动股价，这一轮股价上行并非估值抬升 ..... 13

图表23： 销量、汇率、提价三因素叠加这一轮收入上行 .... 14

图表24： 近两年价格对利润贡献更大 .... 14

图表25： 24Q2销量对收入贡献转正...... 14

图表26： 提价仍是贡献利润的主要抓手 ...... 14

图表27： 全球化和产品线迭代扩张是“小松模式”的主旋律 .... 15

图表28： 小松创立初期大事记 ..... 16

图表29： 小松生产日本第一台履带式农用拖拉机 ...... 16

图表30： 1960s为日本GDP高速增长时期..... 16

图表31： 日本1960s国内实际固定投资额持续增长 .... 16

图表32： 小松战后至1970年间产品发展 ..... 17

图表33： 小松签订第一份中国建筑机械出口合同 ...... 17

图表34： 小松首次向阿根廷出口平地机 ...... 17

图表35： 1960s已经掌握液压技术并生产液压挖掘机....... 18

图表36： 小松由推土机向液压挖掘机进化 .... 18

图表37： 70-80年代日元持续贬值....... 18

图表38： 小松巴西有限公司生产D50A推土机 ..... 18

图表39： 1985年小松美国工业制造公司成立...... 19

图表40： 70-80年代美国原油价格持续走高....... 19

图表41： 小松在美国市场销售额提升 .... 19

图表42： 1970-1985年小松全球化进展加速....... 20

图表43： 1985年之后，日元持续升值.... 20

图表44： 1985年后日本出口金额短暂下滑.... 20

图表45： 1985年后，小松海外收入占比下降...... 21

图表46： 小松顺势海外本地化建设来应对日元大幅升值 .... 21

图表47： 亚洲GDP从1980年2 万亿美元提升至1994年的8 万亿美元 .... 22

图表48： 小松在中国市场实现从贸易合作-技贸结合-投资建厂的跨越式发展 ....... 22

图表49： 小松应对2001年赤字危机 ..... 23

图表50： 金融危机使需求骤降（纵轴为季度营业收入） .... 23

图表51： 应对危机，小松对生产线进行整合 ...... 23

图表52： 小松将A类总成件留在本土生产 .... 23

图表53： 日本“失落的三十年”时期，小松收入下滑幅度小于日本国内挖机出货额 ..... 24

图表54： 日本国内挖机出货额两次下行期均下滑超60%..... 25

图表55： 23年中国国内挖机销量相对最高点下行69% ...... 25

图表56： 设备销售仅占工程机械全生命周期成本的20%..... 25

图表57： 小松售后收入长年占比达50%....... 26

图表58： 主机厂体系仅占中国工程机械售后服务市场的10%..... 26

图表59： 规模扩张能够带来规模效应 .... 26

图表60： 全球化是规模扩张的有效方式 ...... 26

图表61： 小松在中、美地区打法的差异性分析 .... 27

图表62： 2010年小松中国挖掘机市占率提升至15% .... 27

图表63： 2023年小松北美地区收入提升至70.7 亿美元..... 27

图表64： 23年中国工程机械出口以亚洲、俄罗斯为主...... 28

图表65： 小松选择在海外深度推进本地化 .... 28

图表66： 60年代初期小松拖拉机大修时间间隔和机器寿命均低于卡特彼勒..... 29

图表67： 小松实施“ A策略”提升推土机质量升级，稳坐日本龙头地位.... 29

图表68： 吸收液压技术实现挖掘机市占率快速提升 .... 30

图表69： 2023年全球矿山装备市场规模超1100亿美元..... 30

图表70： 矿山与工程机械售后收入占比对比 ...... 30

图表71： 小松通过持续并购拓展矿山机械业务版图 .... 31

图表72： 23年工程&公共事业设备中北美、欧洲、日本占比超70% ....... 31

图表73： 23年矿山机械北美、拉美、大洋洲占比达近70% ...... 31

图表74： 国产工程机械厂商在矿山机械领域仍有较大发展空间 ...... 32

图表75： 全球矿山机械需求出现筑底信号 .... 32

图表76： 24年M1-M8矿山机械出口增速为24.1% ...... 32

图表77： 国产厂商在矿山设备已经初步完成覆盖 ...... 33