乳业发展研究报告( 40 页)

---

目 录

引言：乳业长青，争议中前行 ..... 8

一、 成长空间：坡长雪厚，稳步渗透 ....... 8

（一） 全球概览：供需共振，空间打开 ....... 8

（二） 扩容归因：先天基础锁定上限，后天加成大有可为 ..... 12

1、 物质基础：畜牧业文明先天占优，种植业文明依赖提效与进口 ....... 12

2、 后天加成：政策驱动品类教育，学生奶计划定向渗透 ....... 14

3、 扩容驱动：消费人群U 型→L 型，品类结构渐次升级 ....... 16

（三） 国内演绎：如何理解四个关键问题？ ..... 17

1、 农耕为主存在供给掣肘？加密与效率打开空间 ....... 17

2、 政府教育作用偏弱？企业教育亦可补位 ....... 19

3、 奶价偏贵影响渗透？礼赠先行，功能性接力 ....... 21

4、 液奶扩容路径如何演绎？从四个象限出发 ....... 23

二、 发展阶段：全产业链深度整合，原奶周期内化 ..... 25

（一） 产业链现状：全产业链深度整合，双寡头格局稳固 ..... 25

（二） 成本周期：原奶周期更趋平滑，波动中小乳企弹性更大 ..... 26

（三） 格局之辩：CR2 近七成，缘何难成价格联盟？ ..... 29

三、 投资探讨：当我们投资乳企，买的是什么？ ..... 31

（一） 伊蒙双雄：强壁垒+格局优化，估值低点赚确定性收益 ....... 31

（二） 中小乳企：差异化突围，把握势能释放期的阶段性机会 ..... 34

四、 投资建议：着眼长青属性，当前价值凸显 ..... 38

（一） 年内展望：改善趋势依然清晰，成本红利贯穿全年 ..... 38

（二） 投资建议：短期压力释放，布局价值凸显 ..... 39

五、 风险提示 ..... 40

图表目录

图表 1 全球代表性国家/地区人均乳制品消费量（还原原奶后，kg/年） ....... 8

图表 2 美国、英国和澳大利亚人均奶类消费趋于稳定 ..... 9

图表 3 巴西、蒙古、印度奶类消费趋势上行 ..... 9

图表 4 结构优化支撑，日本人均奶类消费量持续提升 ....... 10

图表 5 奶酪深度渗透，韩国人均奶类消费量持续提升 ....... 10

图表 6 中国香港奶类消费及浓缩奶及奶粉为主 ....... 10

图表 7 中国台湾鲜乳增长支撑消费持续上行 ....... 10

图表 8 90 年代以来越南人均奶类消费量快速提升 ...... 11

图表 9 三聚氰胺事件后中国人均奶类消费量稳步修复 ....... 11

图表 10 全球乳业消费一览及结构梳理 ..... 12

图表 11 印度、美国为原奶产量大国，中国大陆仅占4% ....... 13

图表 12 各国/地区居民肉蛋奶摄入结构 .... 13

图表 13 印度“白色革命”各阶段基本情况 ...... 14

图表 14 中国台湾、香港进口占比达近70%+、100% ..... 14

图表 15 中国香港奶类消费与GDP、进口量强相关 .... 14

图表 16 中国台湾通过牛群改良，单产持续提升 ..... 14

图表 17 全球代表性国家/地区学生奶覆盖率 .... 15

图表 18 日本牛奶英雄与女主角图片比赛获奖作品 ..... 16

图表 19 中国台湾地区“每天2 份奶”倡议进校园 ...... 16

图表 20 日本分年龄段乳品消费为L 型 ..... 16

图表 21 我国分年龄段乳制品消费为U 型 .... 16

图表 22 代表性国家/地区乳品消费结构对比 .... 17

图表 23 中国下沉市场总量及结构均有较大优化空间 ..... 17

图表 24 中国荷斯坦牛存栏量及其变动 ..... 18

图表 25 2022 年中国已经规划的牧场情况及其分布 .... 18

图表 26 2022 年新扩建奶牛养殖项目分布及平均规模 .... 18

图表 27 中国奶牛单产水平历史变动 ..... 18

图表 28 全球主要奶牛单产情况对比 ..... 18

图表 29 中国乳业支持政策梳理 ..... 19

图表 30 我国学生奶覆盖率仅21%，但呈上行态势 ..... 20

图表 31 企业教育为消费者乳品知识主要来源 ..... 20

图表 32 企业积极推动居民乳制品教育 ..... 20

图表 33 疫情后奶类渗透率提升，但达标率仍较低 ..... 21

图表 34 全球代表性国家原料奶生产成本对比 ..... 21

图表 35 全球代表性国家原料奶价格对比 ..... 21

图表 36 当前我国乳品相对售价偏贵 ..... 22

图表 37 中国乳制品零售价持续跑赢CPI ...... 22

图表 38 日本液体乳行业及龙头明治结构演变 ..... 22

图表 39 00 年代前日本食品占家庭支出比重趋势下行 .... 23

图表 40 90 年代前，日本白奶相对售价自然回落 .... 23

图表 41 常/低温、白/酸奶两两组合，均有成熟大单品 ....... 23

图表 42 中国分省份2021 年人均可支配收入及奶类消费情况 ....... 24

图表 43 自然及社会方式决定了奶源体质及产业链关系，中国呈现自下而上一体化的特征 ....... 25

图表 44 2017 年起，乳品行业步入全产业链整合阶段 .... 26

图表 45 14-19 年规模以上乳制品企业累计减少14% ....... 26

图表 46 当前伊利、蒙牛常温奶市占率合计近70% ..... 26

图表 47 2022 年代表性乳企营收结构 .... 27

图表 48 代表性乳企成本结构 ..... 27

图表 49 奶牛养殖成本结构 ..... 27

图表 50 代表性上市乳企奶源自给率 ..... 27

图表 51 原奶周期与乳业上下游企业盈利复盘 ..... 28

图表 52 2010 年以来牧场规模化程度不断提升 .... 29

图表 53 下游乳企对上游牧场掌控力不断增强 ..... 29

图表 54 2022 年啤酒、乳业行业均呈寡头格局 .... 30

图表 55 13-22 年啤酒、乳业CAGR 为-4%、+2% .... 30

图表 56 14-17 年，啤酒龙头收入停滞、盈利持续承压 ....... 30

图表 57 天润主打新疆奶源特色 ..... 30

图表 58 2021 年伊利、蒙牛收奶量占全行业60%（万吨） .... 31

图表 59 现代、优然等头部牧场存栏量占比较高 ..... 31

图表 60 伊利、蒙牛消费者渗透率遥遥领先 ..... 31

图表 61 伊利、蒙牛下沉市场网点数量持续提升 ..... 31

图表 62 2012-2022 年伊利营收CAGR 为11.4% ....... 32

图表 63 伊利过去液态奶增长核心驱动为销量增长 ..... 32

图表 64 龙头企业战略布局，收入、利润诉求更均衡 ..... 32

图表 65 2020 年起伊蒙销售费用率呈下行趋势 .... 32

图表 66 伊利加大功能性产品研发推广 ..... 33

图表 67 蒙牛加大运动蛋白饮料等专业营养领域探索 ..... 33

图表 68 18 年来伊利相对食饮板块无趋势性超额收益 .... 33

图表 69 板块下行阶段伊利体现较好防御性 ..... 33

图表 70 伊利、蒙牛估值表现复盘 ..... 34

图表 71 天润浓缩酸奶放量带来16-17 年行情 ...... 34

图表 72 妙可蓝多推出奶酪棒之后股价上演2 年10 倍 ....... 34

图表 73 小乳企单季度的业绩利润增速，2023Q1 已经有所体现 .... 35

图表 74 新乳业盈利提升亦产品、渠道结构为抓手 ..... 35

图表 75 新乳业未来5 年产品结构及盈利测算（亿元） ..... 35

图表 76 天润乳业产品矩阵 ..... 36

图表 77 2020 年以来天润专卖店数量快速增长 .... 36

图表 78 燕塘乳业营收结构 ..... 37

图表 79 燕塘代表性产品 ..... 37

图表 80 疫情期间，必选&基础营养白奶增长更优 ...... 38

图表 81 22 年12 月以来乳制品产量缓慢提速 ...... 38

图表 82 2023 年以来伊利、蒙牛白奶结构改善 .... 38

图表 83 乳业板块Q2 起步入个位数增长的低基数 ...... 38

图表 84 2021 年8 月起，原奶价格同比转负 .... 39

图表 85 20 年以来存栏量及生鲜牛乳产量维持高增长 .... 39

图表 86 原奶价格呈现较强季节性 ..... 39

图表 87 23Q2 以来饲料价格压力有所减轻 ....... 39

图表 88 乳企重点公司盈利预测简表 ..... 40