代糖行业深度报告( 26 页)

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重要观点

代糖行业横跨消费、农业、化工3大赛道，既受终端需求影响、又与农产品价格波动息息相关、同时生产端与化工类企业更为接近，一直是研究中的难点。本文致力于揭秘代糖行业的本质特征，着重解决3大问题：代糖行业是一个怎样的行业、正经历怎样的历史性机遇、投资中需关注哪些重要指标。

代糖行业正经历供需共振的时代性机遇

国内无糖需求兴起+工艺升级优化甜价比，叠加国家政策+意见领袖催化，带动我国代糖步入“不升糖”替代阶段，代糖行业方兴未艾。回顾历史，全球甜味剂行业共经历了蔗糖→果葡糖浆→糖醇的3次主要更新迭代。每次迭代都蕴含需求+甜价比的边际驱动，以及政策引领、意见领袖举旗站台催化。近些年，我国高增的无糖需求与技术升级下糖醇甜价比优化实现共振，又恰逢《健康中国2030》政策的出台以及“意见领袖”元气森林的横空出世，甜味剂行业正经历前所未有的时代性机遇。现阶段全球升糖甜味剂产量规模破千万吨，同期不升糖甜味剂规模占比仅10%，替代空间巨大。

10年维度我国代糖市场规模CAGR有望达30%左右

横向比较下，我国无糖化率仍低，提升空间巨大。以全球无糖产品销量较快的饮料产品为例，按销售量计我国碳酸饮料无糖化率仅约2%，同期英国/日本/西欧/美国分别为我们的19/12/11/13倍；我国茶饮无糖化率约5.2%，同期日本/澳洲分别为我们的16/8倍。嗜甜天性下我国糖尿病、肥胖等疾病高企，国内无糖需求将逐渐成为可选消费中的必选项。2020年我国成年人超重率、肥胖率分别为35.0%和14.6%，是1992年的近3倍和5倍。参考美国2000年左右糖尿病患率与无糖口香糖销量的正相关性，我们认为当下我国已经进入无糖需求的高速增长期。若假设2030年我们无糖化率水平与国际领先国家接轨，则10年维度下我国代糖市场规模复合增速有望达30%。

代糖制造企业卡位产业链中游，盈利能力较强

从ROE的角度看，中游代糖制造企业盈利能力强。代糖产业链上游玉米深加工业务ROE约为5-15%，下游品牌方ROE分化较大，可口可乐ROE超40%，亿滋国际ROE在15%上下，中游代糖制造纯粹龙头企业稳态ROE一般在20-50%左右。此外，从投资角度看，中游代糖制造企业具备3大特征：1）品类：代糖单品爆火与终端最适品类绑定。复盘历史，我们发现果葡糖浆的景气度与可乐深度绑定、全球木糖醇产量与无糖口香糖销量高度相关。终端最适品类的销售量变化是代糖单品爆火的平行指标。2）时点：代糖单品价格的周期性。代糖制造企业卡位产业链中游，受供需关系影响，单品价格具备一定的周期性。较为优质的投资时点往往是单品价格底部产能出清之时。3）公司：扩产壁垒低，但技术决定转化率高低，最终将体现在毛利率端。非标设备的调试、生产工艺的控制需要在实际生产在摸索优化，有多年行业经验的企业往往拥有更稳定的规模产出和产能，有先发优势的龙头更易享受规模效应红利，集中度会提高。鉴于3大特征，我们认为，代糖制造企业投资时应先择品类、再择时点，最后择公司。