大宗供应链发展分析报告 ( 53 页)

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目 录

前言：中国特色估值体系视角看交运 ..... 8

一、如何理解大宗供应链商业模型 ..... 9

（一）什么是大宗供应链 ..... 9

（二）大宗供应链的盈利模型 ....... 11

1、三类基本盈利模式 ..... 12

2、一个探索方向：向产业运营商进军 ..... 13

（三）大宗供应链投资框架：“纵向流量+横向变现”的平台化模型 ...... 14

（四）大宗供应链企业的财务特征：低净利率&高ROE ....... 15

二、 “中特估”视角看大宗供应链：国企发展红利期 ...... 17

（一）产业发展阶段：头部企业市占率提升的红利期 ....... 17

（二）机制体制特色：国企平台具备优势 ....... 21

1、国企的严格风控体系保障供应链业务稳健发展的基石 ..... 21

2、国企的资金优势相较于民企更适合推进供应链综合服务 ..... 23

（三）资产稀缺价值：物流网络具备稀缺性 ....... 23

1、大宗供应链企业的物流服务能力具备核心价值 ..... 23

2、头部企业越来越重视构建网络化物流服务能力 ..... 24

（四）可持续发展性：品类组合管理，出海正逢其时 ....... 27

1、品类组合管理：稳健增长&延伸成长 ...... 27

2、出海寻求新曲线 ..... 30

（五）现代化治理体系：推动分红提升、股权激励 ....... 32

1、龙头企业重视股东回报，龙头公司分红比例高 ..... 32

2、龙头企业均推出市场化、高比例股权激励计划 ..... 33

三、市场驱动力：转型逻辑可带来估值提升，财务表现是验证基础 ....... 35

（一）宏观层面：利率周期与大宗商品趋势 ....... 35

（二）市场层面：转型逻辑可带来估值提升，财务表现是验证基础 ....... 37

四、他山之石：巴菲特买入的日本商社有哪些启示 ....... 39

（一）日本商社的全球视野与谋略：股权换商权，强化全产业链运营利润 .... 39

（二）日本商社财务表现 ....... 40

（三）启示：全链条运营收益，增值收益分享是未来方向 ....... 42

五、重点公司推荐：看好厦门国贸与厦门象屿 ....... 43

（一）各公司比较 ....... 43

1、 财务数据比较 .... 43

2、 经营数据比较 .... 45

3、 资产情况比较 .... 49

（二）重点推荐厦门国贸：分红比例提升、依旧破净、被低估的红利资产 .... 50

（三）重点推荐厦门象屿：率先转型的龙头企业，2024 预期轻装上阵 ....... 51

（四）附讨论：大宗供应链企业的利润基本盘是否可靠 ....... 52

六、风险提示 ....... 53

图表目录

图表 1 华创交运|“中特估”视角看交运系列篇章 .... 8

图表 2 大宗供应链企业在不同环节涉及的业务 .... 9

图表 3 五家主要公司各经营品类占比（2023 年）...... 10

图表 4 制造业企业客户和贸易商客户对比 ...... 11

图表 5 厦门象屿制造业客户服务量占比 ...... 11

图表 6 厦门象屿盈利模型及结构 ...... 11

图表 7 厦门象屿2022 年盈利结构 .... 12

图表 8 大宗供应链企业盈利模式：“3+1” .... 14

图表 9 大宗供应链企业投资框架 ...... 15

图表 10 各公司2023 年和2022 年财务指标（亿元） ..... 16

图表 11 大宗供应链头部企业归母净利率普遍低于1% ...... 17

图表 12 大宗供应链头部企业ROE（%） .... 17

图表 13 大宗供应链头部企业资产周转率（%） ..... 17

图表 14 大宗供应链头部企业净营业周期（天） .... 17

图表 15 大宗供应链CR5 市占率（货量口径） ....... 18

图表 16 大宗供应链CR5 市占率变化（营收口径） ....... 18

图表 17 以厦门象屿为例，供应链服务模式的转变 .... 19

图表 18 客户需求变化vs 供应链服务变化 ....... 20

图表 19 头部大宗供应链企业多次实现逆势扩张 .... 20

图表 20 厦门象屿风控体系 .... 22

图表 21 厦门国贸风控管理体系图 .... 22

图表 22 头部大宗供应链企业最新超短融利率 .... 23

图表 23 厦门象屿自营堆场、仓库、物流园区基础设施完备 .... 25

图表 24 象屿运输网络示意图 .... 26

图表 25 厦门象屿物流资源能力（2023 年末） ....... 27

图表 26 不同品类价格周期趋势与波动幅度有差异 .... 27

图表 27 品类组合管理稳定公司毛利率水平 .... 28

图表 28 厦门象屿分品类经营货量构成 .... 28

图表 29 浙商中拓分品类毛利润构成（%） ..... 28

图表 30 厦门象屿新能源供应链业务 .... 29

图表 31 再生资源物流总额增长快 .... 30

图表 32 浙商中拓基地+贸易模式发展再生资源品类 ...... 30

图表 33 厦门象屿国际化业务区域布局 .... 31

图表 34 厦门国贸“一带一路”沿线贸易规模（亿元） ..... 32

图表 35 厦门国贸海外物流布局 .... 32

图表 36 大宗供应链CR5 每股股利 ....... 33

图表 37 大宗供应链CR5 分红比例 ....... 33

图表 38 大宗供应链龙头企业近年来股权激励计划 .... 34

图表 39 大宗供应链龙头股权激励考核目标 .... 34

图表 40 厦门国贸、厦门象屿2022、2023 年股权激励目标与实际值对比 ....... 35

图表 41 大宗商品价格/厦门象屿、厦门国贸股价 ....... 36

图表 42 主要大宗品与厦门象屿/厦门国贸营业收入 ....... 37

图表 43 主要大宗品与厦门象屿/厦门国贸归母利润 ....... 37

图表 44 厦门象屿、厦门国贸与沪深300 比较 .... 37

图表 45 沪深300/厦门象屿涨幅、季度归母净利同比 .... 38

图表 46 沪深300/厦门国贸涨幅、季度归母净利同比 .... 38

图表 47 厦门象屿涨跌幅与ROE ....... 39

图表 48 三井物产早期能源、矿石板块进行了“股权换商权”的上游资源获取 ..... 40

图表 49 三井物产2022 年利润结构 ...... 41

图表 50 三井物产2022 年资产结构 ...... 41

图表 51 住友商事2022 年利润结构 ...... 41

图表 52 住友商事2022 年资产结构 ...... 41

图表 53 伊藤忠商事2022 年利润结构 ...... 42

图表 54 伊藤忠商事2022 年各业务利润及同比（十亿日元） ....... 42

图表 55 各公司2023 年财务指标（亿元） ...... 44

图表 56 各公司供应链收入增速 .... 45

图表 57 各公司供应链收入相对占比 .... 45

图表 58 建发供应链业务细分品类收入占比 .... 46

图表 59 建发供应链业务细分品类毛利占比 .... 46

图表 60 物产中大供应链业务细分品类收入占比 .... 47

图表 61 物产中大供应链业务细分品类毛利占比 .... 47

图表 62 厦门象屿供应链业务细分品类收入占比 .... 47

图表 63 厦门象屿供应链业务细分品类毛利占比 .... 47

图表 64 浙商中拓供应链业务细分品类收入占比 .... 47

图表 65 浙商中拓供应链业务细分品类毛利占比 .... 47

图表 66 厦门国贸供应链业务细分品类收入占比 .... 48

图表 67 厦门国贸供应链业务细分品类毛利占比 .... 48

图表 68 象屿细分品类毛利占比 .... 48

图表 69 象屿细分品类情况 .... 48

图表 70 黑色金属2023 年货量比较（万吨） ...... 49

图表 71 煤炭2022 年货量比较（万吨） ...... 49

图表 72 各公司固定资产比较（亿元） .... 49

图表 73 2023 年各公司固定资产构成（亿元） ....... 49

图表 74 各公司比较 .... 50