机场行业深度报告( 29 页)

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目录

1. 机场回报率取决于航线禀赋与产能扩建的匹配度 ............ 6

1.1 航线禀赋对航空性业务回报起决定性作用 ............ 6

1.2 产能的周期性扩建带来收入与成本结构的重新匹配 ...... 8

1.2 非航免税成为航线结构禀赋的放大器 ........ 10

1.3 航线禀赋差异源于机场区位与定位 ............ 11

2. 2016-2020 是机场投资黄金时代的第一个五年 ..... 13

3. 拥抱2020-2025 机场黄金时代的下一个五年 ....... 16

3.1 2019H2 免税增速放缓为事件性扰动，香化品类韧性犹存 ............. 16

3.2 精品接棒香化，高增速有望持续 ...... 18

3.3 2018-2020 主要机场产能集中投放，未来5 年无需担心成本扰动 .......... 19

3.4 非航客单的国际接轨将加速推升ROE 终值回报 ......... 20

4. 疫情为机场黄金时代下一个五年提供布局良机 ............. 21

4.1 疫情扰动不改行业属性，股价调整提供布局机遇 ........ 21

4.2 国际大型枢纽机场再次证明机场的强防御和恢复能力 .......... 22

5. 市内店与机场共同做大免税蛋糕，非直接威胁 ............. 22

5.1 韩国市内店的优势在于面积和区位，国内机场面积优势更明显 ............. 23

5.2 免税市场足够大，回流与新增需求够机场店与市内店共同分享 ..... 24

6. 2025 年之后新产能的资产回报率将是下一阶段的核心变量 ............ 25

风险因素 ............. 26

投资建议：积极拥抱机场黄金时代下一个五年 ......... 26

上海机场：2025 年预计实现净利润100 亿，中期看2500-3000 亿空间 ...... 26

首都机场：预计2025 年实现24 亿利润，看500 亿人民币市值空间 ........... 27

白云机场：预计2025 年实现24 亿利润，中期看500-600 亿空间 ...... 28

插图目录

图1：黄金时代特征是回报率的跳升：2009-2016 年7 年的年化回报率为16.8%；而

2016-2020 年的年化回报率跳升至25.1% ......... 5

图2：2016-2020 年三大机场累计收益率差异显著，2016 年1 月1 日为起点计算 .......... 6

图3：机场收入构成框架 ......... 6

图4：相同机型下国际航班收费标准是国内航班的两倍（元） ..... 7

图5：国内&国际线收费标准细节对比 ...... 7

图6：航线结构优质的机场经历产能投放冲击后恢复速度更快，ROE 绝对值的水平更高（吞吐量：万人，ROE:%） ........... 7

图7：上海机场国际航线占比显著优于深圳机场：国际航班占比% ....... 8

图8： 新产能周期末期利润与上一产能周期末期利润增幅 .......... 8

图9：相同完整产能周期的投资回报率对比：上海机场（2008-2014）深圳机场（2015-2019）....... 8

图10：2000-2020 年各机场产能扩建....... 9

图11：四家机场2019 年国际及地区旅客量占比（深圳不含地区旅客） ...... 10

图12：2017 上海机场和首都机场ROE 跳升，深圳机场无变化 ......... 10

图13：单客收入在2017 年以后加速提升（元/人） .......... 11

图14：上海机场和首都机场单客利润在2017 年加速提升（元/人） ............ 11

图15：四家机场成本收入匹配度排序：上海机场>首都机场>白云机场>深圳机场。 ..... 11

图16：四家机场国际旅客占比结构差异主要源于区位和定位 ............. 12

图17：主要机场航司份额占比....... 12

图18：国航、东航、南航分别是北京、上海、广州为核心枢纽（时刻数：个） ........... 12

图19：上海两场定位存在差异，虹桥国际占比不到6% ............. 13

图20：上海两场合计的国际航线占比与首都差异不大 ...... 13

图21：2016-2020 是机场投资黄金时代的第一个五年（收盘价：元） ........ 14

图22：上海机场2011-2019 年盈利指标变动幅度 ............. 14

图23：首都机场2011-2019 年盈利指标变动幅度 ............. 14

图24：2017 年免税增量收入成为机场收入增长最主要的部分（亿元） ...... 15

图25：美妆行业与2017 年明显爆发（百万） ......... 15

图26：高端皮肤护理产品同样也是在2017 年后开始爆发（百万） ............. 15

图27：上机季度盈利增速与免税扣点率（右轴）关系，扣点率的变化进一步放大了免税增长对机场的利润弹性.......... 16

图28：2019H2 主要机场免税销售增速较上半年都有所放缓 ..... 17

图29：上海机场地区航班量同比变化 ..... 17

图30：香港地区航班占整体上海机场国际及地区航班的比重为10% ........... 17

图31：2019 年双十一天猫全球化妆品销售同比增幅 ........ 18

图32：成熟免税商和仁川机场的免税品类结构 ........ 18

图33：上海机场和首都机场精品尚处于探索阶段 ..... 18

图34：浦东机场免税业务经营总面积接近1.7 万平方米，免税商业面积将位居全球机场前列（平方米） ... 19

图35：机场扩建通常为6-8 年为周期（固定资产扩产增速：%） ....... 20

图36：非航客单价对香港和国际机场的靠拢（2019 年数据，气泡大小：客单非航/元）.......... 20

图37：2003 年SARS 后首都机场迅速恢复 ............. 22

图38：2008 年全球金融危机对首都机场影响周期相对较短 ...... 22

图39：国际主要机场都具备较强的恢复能力和极端事件的防御能力（旅客吞吐量变动幅度：%） ..... 22

图40：韩国2019 年免税销售渠道分布 ........... 23

图41：韩国新罗免税集团免税面积分布（平方米） .......... 23

图42：上海市内免税店与机场免税店面积对比（平方米） ........ 24

图43：韩国每年免税消费金额，国际游客高达178 亿美金（亿美元） ....... 24

图44：韩国免税人均消费金额（美元/人） ..... 24

图45：2019 年我国免税消费规模和韩国对比，未来消费回流空间较大（亿美元） ...... 25

表格目录

表1：国内主要上市机场产能配置及主要瓶颈点 ......... 9

表2：2018 年前后核心机场的免税招标情况汇总 ..... 10

表3：预计三家机场在2020-2025 年期间都不会面临产能瓶颈 ........... 19

表4：重点机场2019 年非航数据 ........... 20

表5：首都机场、上海机场受疫情影响的敏感性测算 ........ 21

表6：市内免税店开店信息汇总 ..... 23

表7：目前，首都机场有三条跑道，第四跑道建成后将缓解首都机场进出港航班压力 ... 26

表8：上海机场盈利测算 ....... 26

表9：上海机场绝对估值主要假设 .......... 27

表10：上海机场绝对估值现金流明细 ..... 27

表11：北京首都机场盈利测算 ....... 27

表12：首都机场绝对估值主要假设 ........ 28

表13：首都机场绝对估值现金流明细 ..... 28

表14：白云机场利润中期假设....... 28

表15：白云机场绝对估值主要假设 ........ 29

表16：白云机场现金流主要假设 ............ 29