调味品行业专题分析( 44 页)

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目录

1 小舌尖大市场，小品类新机遇 ....... 6

1.1 调味品量价齐升百花齐放 ....... 6

1.2 酱油竞争格局趋于稳定 ....... 7

1.3 蚝油、调味酱快速崛起，食醋、料酒增长有潜力 ....... 8

2 龙头海天全面领先、中炬千禾各有千秋 ...... 10

2.1 历史沿革：海天、厨邦百年传承，千禾首推零添加 ..... 11

2.2 股权架构：海天、千禾激励完备，中炬转换体制机制 ..... 12

2.3 产品组合：厚植酱油，聚焦调味品矩阵布局 .... 13

2.4 品牌定位：海天中炬先发占优，千禾高端化破圈 ..... 16

2.5 经营情况：海天规模致胜效率领先，中炬千禾边际向好 ...... 18

3 海天从微笑曲线两端发掘新机遇 ..... 26

3.1 奋楫者先，创新者强 ..... 27

3.2 产品内生外延，品牌善为常新 ...... 29

4 第二方阵差异化、全渠道、多品类扩张 ...... 31

4.1 千禾深耕零售市场，中炬发力餐饮渠道 ....... 31

4.2 消费场景细分，掘金潜力品类 ...... 34

4.3 线上线下融合，加速全国化步伐 ...... 35

4.4 产能扩张、研发创新提供高质量成长保障 .... 38

5 盈利预测、估值与投资建议 ..... 39

5.1 盈利预测 ....... 39

5.2 估值与投资建议 .... 42

6 风险提示 ...... 43

图表目录

图表1：2021 年我国调味品行业收入或已突破4,600 亿元 ...... 6

图表2：调味品百强企业产品结构（以产量计） ..... 6

图表3：我国调味品餐饮使用量占比接近60% ...... 7

图表4：龟甲万酱油餐饮渠道占比提升 .... 7

图表5：调味品零售量价共同驱动规模增长 ..... 7

图表6：调味品零售市场份额较为分散 .... 7

图表7：我国酱油产量2015 年见顶 ..... 8

图表8：我国酱油零售价增速较为平稳 .... 8

图表9：我国酱油产量CR3 接近50%（万吨） ...... 8

图表10：龟甲万日本国内市占率超过30% ....... 8

图表11：调味品零售额2016-2021 CAGR（%） .... 8

图表12：蚝油单吨收入保持增长（元） ...... 8

图表13：日本食醋人均年消费量稳中有增（升） ....... 9

图表14：2020 年食醋、料酒单吨收入低于酱油（元） ....... 9

图表15：2020 年食醋、料酒集中度低于蚝油、酱油 ....... 9

图表16：海天、中炬、千禾综合比较一览 .... 10

图表17：海天味业、中炬高新、千禾味业发展历程 ...... 11

图表18：中炬高新股东股比变动情况 .... 12

图表19：海天、千禾股权激励方案 ....... 13

图表20：海天品牌形象深入人心 ....... 14

图表21：厨邦品牌的“超级符号”绿格子 .... 14

图表22：千禾味业战略聚焦“零添加” .... 14

图表23：海天、中炬、千禾酱油产品价格分布 ..... 15

图表24：海天酱油业务收入占比超过50%（2021 年） ...... 15

图表25：海天毛利额60%以上来源于酱油（2021 年） ...... 15

图表26：中炬酱油收入比例超过60%（2021 年） ..... 16

图表27：中炬毛利额70%以上来源于酱油（2021 年） ...... 16

图表28：千禾酱油收入占比超过60%（2021 年） ..... 16

图表29：千禾毛利额约66%源于酱油（2021 年） ..... 16

图表30：酱油品牌C-BPI：海天稳居榜首，厨邦位列第3 ..... 17

图表31：食醋品牌C-BPI：千禾位列第9 ...... 17

图表32：蚝油品牌C-BPI：海天、厨邦位列前三 ...... 17

图表33：酱料品牌C-BPI：海天强势领先，厨邦位居第5 ..... 17

图表34：2022 年7 月中炬、千禾、海天线下商超零售价对比（元/升） ...... 17

图表35：中炬酱油出厂均价较高（元/千克） ....... 18

图表36：千禾酱油单位材料成本较低（元/千克） .... 18

图表37：中炬、千禾、海天营收对比（亿元） ..... 19

图表38：中炬、千禾、海天归母净利润对比（亿元） ...... 19

图表39：千禾销售费用投放力度更大 .... 19

图表40：千禾广宣占销售费用比重逐年上升 ..... 19

图表41：商超酱油销售均价对比（元/千克） ....... 20

图表42：海天线上销售额占比逐渐提高（亿元） ..... 20

图表43：中炬渠道以分销为主（百万元） .... 20

图表44：千禾直销收入占比较高（百万元） ..... 20

图表44：千禾季度营收变化与商超零售额增速相关性增强 ....... 21

图表46：海天分区域营收占比 ....... 21

图表47：中炬分区域营收占比 ....... 22

图表48：千禾分区域营收占比 ....... 22

图表49：中炬、千禾经销商数量较为接近 .... 22

图表50：中炬单经销商营收体量较大，但有所下降（万元） ....... 22

图表51：三家公司综合毛利率均呈下降趋势 ..... 23

图表52：中炬酱油毛利率降幅较大 ....... 23

图表53：千禾销售费用率维持较高水平 .... 23

图表54：海天管理费用率最低 ....... 23

图表55：中炬财务费用率较高，呈下降趋势 ..... 24

图表56：海天味业净利率最高 ....... 24

图表57：海天固定资产周转率较快（次） .... 24

图表58：存货周转率海天远高于中炬、千禾 （次） .... 24

图表59：应收账款周转率中炬显著优于千禾（次） ...... 25

图表60：应付账款周转率千禾快于中炬（次） ..... 25

图表61：海天人均创利优势明显（万元） .... 25

图表62：人均薪酬：海天>中炬>千禾（万元） ..... 25

图表63：海天、中炬、千禾产能情况（万吨） ..... 26

图表64：海天把握微笑曲线两端 ....... 26

图表65：海天广告宣传力度保持高位（亿元） ..... 27

图表66：海天消费者触及数名列快消品第四 ..... 27

图表67：酱油在发酵食品中智能制造水平居于前列 ...... 28

图表68：海天专利数量遥遥领先同业（件） ..... 28

图表69：海天中西部收入增速较高 ....... 28

图表70：海天蚝油收入增速快于酱油 .... 29

图表71：海天上市以来通过并购扩充品类 .... 30

图表72：海天对八大策略人群的覆盖情况 .... 30

图表73：年轻客群对海天的品牌认知较为薄弱 ..... 30

图表74：海天美味馆小程序界面 ....... 30

图表75：海天推出蚝油挤挤瓶方便包装 .... 30

图表76：中炬、千禾发展策略 ....... 31

图表77：我国消费者调味品购买率（2017 年） .... 32

图表78：我国消费者购买调味品的考虑因素（2017 年） ..... 32

图表79：10 元以下酱油销售额占比下降 ....... 32

图表80: 零添加竞品情况对比 ....... 32

图表81：我国调味品渠道多元化催生产业链结构调整 ...... 33

图表82：调味品主要销售渠道的特征对比 .... 33

图表83：中炬 B 端大包装产品矩阵....... 34

图表84：日本家庭复合调味品年均消费支出持续增加 ...... 35

图表85：我国餐饮调味品消费量对比（克/人次） .... 35

图表86：中炬其他品类收入增速更快 .... 35

图表87：千禾醋及其他品类收入增速更快 .... 35

图表88：重点城市餐饮调味品消费量(克/人次) ....... 35

图表89：中炬的市场开发程度五级分类 .... 36

图表90：中炬区域收入增速 ...... 36

图表91：千禾区域收入增速 ...... 36

图表92：我国调味品新兴包装规模（百万单位） ..... 37

图表93：调味品线上零售额占比迅速提升至6% .... 37

图表94：千禾线上收入占比快速增长 .... 37

图表95: 产能地区分布对比 ...... 38

图表96：研发费用率对比 ...... 39

图表97：研发人员数量比例对比 ....... 39

图表98：海天味业营收测算汇总（百万元） ..... 39

图表99：中炬高新营收测算汇总（百万元） ..... 40

图表100：千禾味业营收测算汇总（百万元） ....... 41

图表101: 可比调味品标的估值一致预测 ...... 42

图表102: FCFF 法参数假设 ....... 42