1.1. 徐工集团是中国工程机械排头兵,2020 年全球位列第四 ...... 6
1.2. 徐工有限混改实现股权多元化,未上市资产注入已提上日程 ...... 11
2.1. 挖机收入占比逐年提升,之前盈利能力显著低于同行 ......... 14
2.2. 对比销量、产品结构和销售价格,挖机盈利能力改善空间大 ...... 15
3.1. 起重机市场份额领先,盈利能力较强 .......... 19
3.2. 更新需求占据主导,头部企业逐鹿大吨位起重机 ........ 20
4.1. 徐工机械之前毛利率明显低于三一、中联,运营效率和资本结构居中 ........ 24
4.2. 挖掘机等优质资产注入后,预计“新徐工”盈利能力将有大幅改善 ........ 28
5.1. 预计2021 年上市公司收入增长14%,净利润将增长47% ........... 29
5.2. 2021 年上市公司PE11 倍,“新徐工”备考PE 9~10 倍 ........... 31
图 1:徐工集团为行业首家集团公司,2020 年在全球工程机械50 强中排名第四 ........ 6
图 2:徐工集团是中国工程机械行业规模宏大、产品品种与系列齐全的大型企业集团 ........ 6
图 3:徐工集团2020 年前三季度收入769 亿元,同比+21% ....... 7
图 4:徐工集团2020 年前三季度净利润20 亿元,同比-28% ...... 7
图 5:2019 年徐工集团起重机、挖掘机和混凝土机械合计收入占比达到54% ............. 7
图 6:起重机2020 年前三季度收入192 亿元 ..... 8
图 7:起重机2020 年前三季度毛利率为23.5% ........... 8
图 8:挖掘机2020 年前三季度收入160 亿元 ..... 9
图 9:挖掘机2020 年前三季度净利润6.9 亿元 ........... 9
图 10:挖掘机2020 年前三季度毛利率31% ....... 9
图 11:挖掘机2020 年前三季度净利率为4.3% ........... 9
图 12:2016-2019 年徐工混凝土机械平均毛利率24.4%,低于三一0.8pct,高于中联2.2pct ..... 10
图 13:徐州建机2020 年前三季度收入45 亿元 ........ 11
图 14:徐州建机2020 年前三季度净利润1.4 亿元 ............ 11
图 15:徐州建机2020 年前三季度净利率3% ............ 11
图 16:徐工矿机2020 年前三季度营业收入19 亿元 ......... 11
图 17:徐工矿机2020 年前三季度净利润-0.5 亿元 ............ 11
图 18:徐工矿机2020 年前三季度净利率为-2.6% ..... 11
图 19:徐工混改收官,工程机械板块将整体上市 ............. 12
图 20:徐工集团对徐工有限的持股比例从100%下降至34% ............. 13
图 21:徐工有限2020 年前三季度收入同比增长22% ....... 14
图 22:徐工有限2020 年前三季度净利润同比下滑18% ............ 14
图 23:2013~2019 年挖掘机收入占比从12%提升至18% ........... 14
图 24:2019 年起重机和挖掘机收入占比分别为27%和18% ..... 14
图 25:2016~2019 年徐工挖机毛利率平均低于三一18pct ......... 15
图 26:2016-2018 年徐工挖机净利率平均低于三一13pct,低于柳工9pct.......... 15
图 27:2020 年徐工挖机销量接近2016 年的10 倍 ............ 15
图 28:2020 年徐工挖机收入接近2016 年的10 倍 ............ 15
图 29:2020 年徐工挖机销量约为三一57%,是柳工的2 倍 ..... 15
图 30:徐工挖机市占率在2016 年超越柳工,2020 年约为16% ........ 15
图 31:2018 年徐工挖掘机市占率超过卡特 ...... 16
图 32:2020 年徐工挖掘机市占率达到16% ...... 16
图 33:2020 年徐工中大挖占比44%,略低三一,高于柳工 ..... 16
图 34:2020 年徐工小挖占比55%,低于柳工,略高三一 ......... 16
图 35:2020 年徐工挖机平均售价为46 万元/台,比三一高5 万元/台,比柳工高9 万元/台....... 17
图 36:2021 年3 月单月挖掘机销量79035 台,同比增长60% .......... 18
图 37:徐工汽车起重机市占率常年保持在40%-60% ........ 19
图 38:2019 年起重机械占上市公司收入37% ........... 19
图 39:2019 年前4 月徐工起重机销量接近2.4 万台 ......... 19
图 40:预计2020 年起重机收入250 亿元,同比增长20% ........ 19
图 41:2019 年徐工起重机毛利率为23%,接近三一24% ......... 20
图 42:2019 年徐工起重机净利率为7.8%,三一为6.8% ........... 20
图 43:汽车起重机55%用于大型基建和市政工程项目 ..... 20
图 44:2019 年随车起重机下游主要领域分布 ........... 20
图 45:2021 年1-2 月基建投资同比增长约35% ........ 21
图 46:2021 年1-2 月制造业投资同比增长约37% ............. 21
图 47:2020 年地方政府专项债投向基建领域的占比约80% ..... 21
图 48:2021 年地方政府专项债规模3.65 万亿元,与去年接近 ......... 21
图 49:预计2021 年汽车起重机达到更新需求高峰 ........... 22
图 50:随车起重机目前仍处于存量替换周期 ............ 22
图 51:徐工汽车起重机市占率第一,在40%-60% ............ 23
图 52:徐工随车起重机占据绝对优势,市占率在50%-60% ..... 23
图 53:30<t<60 汽车起重机市占率:徐工33%,中联41% ....... 23
图 54:>60t 汽车起重机市占率:徐工39%,中联33% ............. 23
图 55:2006 年~2021 年,我国工程机械经历两个上升周期和一个下降周期 ..... 24
图 56:阶段Ⅰ、Ⅱ徐工平均ROE 最低,阶段Ⅲ平均ROE 居中........ 24
图 57:阶段Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ徐工平均销售净利率三家公司最低 ...... 24
图 58:阶段Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ徐工平均毛利率大幅低于同行 ..... 25
图 59:阶段Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ徐工平均期间费用率三家公司控制最好........ 25
图 60:2019 年徐工机械核心产品起重机收入占比37% ............. 25
图 61:2019 年三一重工核心产品收入占比高达83% ........ 25
图 62:2019 年中联重科核心产品收入占比高达83% ........ 26
图 63:除起重机之外,徐工收入占比高产品毛利率普遍较低 ........... 26
图 64:徐工机械收入占比前三的产品毛利率显著低于三一、中联的对应产品 ........... 26
图 65:阶段Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ徐工平均ROA 持平三一,领先中联 ............. 26
图 66:阶段Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ徐工存货周转率持平三一,领先中联 ........... 26
图 67:阶段Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ徐工应收款周转率接近三一,领先中联........ 27
图 68:阶段Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ徐工固定资产周转率领先三一、中联 ........... 27
图 69:阶段Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ徐工平均人均创收接近三一,领先中联........ 27
图 70:阶段Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ徐工平均人均创利低于三一,持平中联........ 27
图 71:总体看徐工资产负债率与三一相近,略低于中联 .......... 28
图 72:总体看徐工带息负债最低,低于三一和中联 ......... 28
表 1:徐工机械是徐工有限的核心资产,挖机、混凝土机械、矿机和塔机是主要的未上市资产 .......... 8
表 2:2020 年1-9 月徐工汽车起重起重机销量15407 台、履带起重机销量884 台、随车起重机销量8919 台 ...... 8
表 3:2020 年徐工挖掘机销量50002 台,市占率16% ........ 9
表 4:2020 年1-9 月徐工泵车销量1174 台、搅拌站销量144 台、搅拌车销量4538 台 ...... 10
表 5:预计2021 年徐工挖机销量约为6.5 万台,实现收入近300 亿元 ...... 17
表 6:2021 年各个省区市地方政府专项债最新发行计划 ........... 21
表 7:柴油机动车最新限行政策 ....... 22
表 8:汽车起重机各环保标准销量 ............ 23
表 9:预计2021 年完成资产注入后“新徐工”的净利率有望从4.5%上升到7.4% ............. 29
表 10:公司细分业务盈利预测 ......... 29
表 11:徐工机械与可比公司关键指标对比 ....... 32
表 12:预计2021 年徐工机械备考PE 在7.7~10.7 倍......... 32
表附录:三大报表预测值 .......... 33
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