(一)二战后法国建筑业迅速崛起,90 年代至今增速减慢尚未回暖 ...... 6
(二)建筑业和经济环境祸福相依,建筑业增加值对GDP 贡献大 ......... 8
(三)国内建筑业GDP 占比提升,国内建筑企业要把握时机促发展 ..... 8
(一)历史复盘:自上市来股价实现7 倍增长 ........... 10
(二)发展历程:并购重组实现多元业务布局............ 12
(三)股价揭秘:充足现金流保障分红,业务模式提供稳定现金流 ...... 14
(一)外延并购拓宽市场,形成以道路、机场为主的多元化特许经营业务结构 ..... 19
(二)公司业绩稳健提升,特许经营业务贡献逐年加大 ...... 21
(三)运营业务毛利率高,运营期间现金流稳定 ........ 22
(四)法国国内基建投资规模下滑,万喜积极开拓海外市场 ........ 24
(一)国内建筑企业的特许经营业务发展,以中国交建为例 ........ 27
(二)“一带一路”政策推进,国内建筑企业迎来海外业务布局新机遇 ............ 31
(三)启示:宏观环境提供蜕变机遇,建筑企业转型升级才能脱颖而出 ....... 33
五、风险提示 ........ 35
图 1:法国建筑业发展历程 ............ 6
图 2:法国建筑业发展与GDP 联动性强 ......... 6
图 3:建筑业和经济环境相关性强,建筑业GDP 增速缓慢(%) ..... 8
图 4:改革开放之后中国建筑业发展历程 ........ 9
图 5:1952-2018 年中国建筑业增加值............ 9
图 6:中法建筑业占GDP 比重对比(%) ............. 10
图 7:万喜股价自2000 年至今实现7 倍涨幅,跑赢CAC40 指数620.9pct ...... 11
图 8:万喜2000-2006 年EPS 增速较快驱动股价上涨 ............ 12
图 9:万喜2008-2019 年估值在稳步上升 ..... 12
图10:VINCI 重大发展历程 ........ 13
图11:主营业务构成 .......... 13
图12:万喜近几年PE(TTM)高于国内建筑企业,且更加稳定 .......... 14
图13:万喜PB(MRQ)稳步提升远高于国内建筑企业 ..... 14
图14:近年来国内建筑企业的净利润增速较万喜更高,但与基建投资增速相关性强(%) ............. 15
图15:中国交建营收与万喜对比(单位:人民币) ....... 16
图16:中国交建净利润与万喜对比(单位:人民币) ............. 16
图17:万喜股利支付率保持在40%以上,每股股利逐年增加 .......... 17
图18:万喜较国内建筑企业的股利支付率更高(%) ............. 17
图19:特许经营业务是万喜经营性现金流的主要来源(单位:百万欧元) ....... 17
图20:特许经营业务与承包业务盈利质量(经营现金流/净利润)对比 ............. 17
图21:万喜的经营现金流/净利润指标较国内建筑企业表现更好(%) ............. 18
图22:万喜特许经营业务构成 ............. 20
图23:高速公路业务贡献特许经营业务营业收入70%以上 ............. 20
图24:特许经营业务中高速公路业务和机场业务的营业收入增速对比 ..... 21
图25:万喜特许经营机场业务分布 ...... 21
图26:万喜集团营收结构(单位:百万欧元)...... 22
图27:万喜集团利润结构(单位:百万欧元)...... 22
图28:万喜集团2018 年营收结构 ....... 22
图29:万喜集团2018 年利润结构 ....... 22
图30:万喜集团的毛利率稳定在55%以上 ............ 23
图31:万喜集团净利率稳中有涨(%) ........ 23
图32:2003-2018 年万喜分业务净利率(%) ...... 23
图33:万喜发展特许经营业务前净利润受营建产出影响大(营建产出2015 年=100)......... 24
图34:万喜特许经营业务抗周期能力强,净利润稳步提升(营建产出2015 年=100)......... 24
图35:法国固定资本形成总额在2009 年剧烈下跌,万喜海外业务的平均增速高于国内业务成为新的营收增长点 ............ 25
图 36:万喜法国与海外营收情况 ......... 25
图37:万喜法国与海外承包业务在手订单 ............. 25
图38:万喜2018 年海外收入分布情况 ......... 26
图39:工程承包方式与特许经营方式形成协同效应 ....... 28
图40:基建业务占中国交建营收约八成........ 29
图41:基建业务是中国交建的主要利润来源 ......... 29
图42:中国交建分业务净利率(%) ............ 29
图43:交建 BOT 类项目累计签订和完成投资情况 ........ 30
图44:中国交建运营项目收入逐年增加(单位:亿元) ......... 30
图45:中国交建特许经营权账面价值逐年上升...... 30
图46:国内建筑企业海外业务营收自一带一路以来有所增长(单位:亿元) ... 32
图47:近年来国内建筑企业的新签合同额海外占比有上涨空间(%) ..... 32
图48:中国建筑与法国万喜营业收入对比(单位:亿元人民币) ............ 34
图49:中国建筑与法国万喜净利润对比(单位:亿元人民币) ....... 34
图50:中国建筑与法国万喜经营现金流对比(单位:亿元人民币) ......... 34
图51:中国建筑与法国万喜资产负债率对比 ......... 34
图52:中国建筑与法国万喜ROE(摊薄)对比 ............. 35
图53:中国建筑与法国万喜净利率对比........ 35
表 1:2000-2018 年VINCI 特许经营业务的发展轨迹 ..... 19
表 2:PPP 模式分类 ........... 27
表 3:中国交建特许经营权类进入运营期项目 ........ 31
表 4:我国建筑企业历年国内及国外收入增速 ........ 32
表 5:中国交建近3 年海外工程情况 ............. 33
表 6:万喜及国内建筑企业PE(TTM)估值对比(单位:倍) ....... 35
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